Τα yield spreads των 10ετών ισπανικών και ιταλικών κυβερνητικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά bunds έχουν διολισθήσει πρόσφατα κάτω από τις 100 μ.β.

Τα yield spreads των 10ετών ισπανικών και ιταλικών κυβερνητικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά bunds έχουν διολισθήσει πρόσφατα κάτω από τις 100 μ.β. για πρώτη φορά μετά το 2010. Δεδομένης της σταθερής πτώσης τους από το καλοκαίρι του 2012, υπάρχει ευρέως η αντίληψη ότι τα spreads της περιφέρειας θα συνεχίσουν να υποχωρούν  προς τα «αμελητέα» επίπεδα που βρίσκονταν πριν από την τελευταία παγκόσμια κρίση. Αλλά παρόλα αυτά παραμένει ασαφές κατά πόσο θα συμβεί κάτι τέτοιο.

Ένας βασικός λόγος είναι οι αποτιμήσεις. Το μέσο spread των 10-ετών κυβερνητικών ομολόγων της Ισπανίας και της Ιταλίας σε σχέση με τα υπερασφαλή γερμανικά Bunds είναι τώρα μόλις το μισό του 7-10ετούς spread των ΒΒΒ αμερικάνικων εταιρικών ομολόγων σε σχέση με τα Treasuries.

Μέχρι τα μέσα της προηγούμενης χρονιάς τουλάχιστον, αυτή η πτώση στο μέσο spread των 10ετών κυβερνητικών ομολόγων της Ισπανίας και της Ιταλίας σε σχέση με τα γερμανικά bunds δεν μπορεί να αποδοθεί σε μία ευρύτερη τάση προς πιο σφικτά πιστωτικά spreads. Άλλωστε, το 7-10ετές spread των ΒΒΒ αμερικάνικων εταιρικών ομολόγων σε σχέση με τα Treasuries έχει αυξηθεί από τότε. Επομένως, τι προκάλεσε την πτώση;

Υπάρχουν τουλάχιστον τρεις πιθανότητες. Ένα ενδεχόμενο θα μπορούσε να είναι η πεποίθηση ότι ο πιστωτικός κίνδυνος (sovereign risk) της Ισπανίας και της Ιταλίας είναι πολύ χαμηλότερος σε σχέση με τις αξιολογήσεις, ως αποτέλεσμα των προστατευτικών μηχανισμών που θεσπίστηκαν από τις αρχές της Ευρωζώνης από τα μέσα του 2012. Άλλο ενδεχόμενο θα μπορούσε να είναι η άποψη ότι οι ίδιες οι αξιολογήσεις ενδεχομένως να τείνουν υψηλότερα κατά τη διάρκεια του χρόνου καθώς οι οικονομικές προοπτικές των χωρών βελτιώνονται. Και τέλος, ίσως να έχει υπάρξει μία όλο και αυξανόμενη προσδοκία για ποσοτική χαλάρωση (QE) από την ΕΚΤ. Σε κάθε περίπτωση, υπάρχουν λόγοι που απαιτούν προσοχή.

Πρώτον,  οι μηχανισμοί προστασίας στηρίζονται σε όρους και προϋποθέσεις. Για παράδειγμα οι οριστικές συναλλαγές (ΟΜΤ) της ΕΚΤ μπορούν να ενεργοποιηθούν σε μία χώρα μόνο εάν βρίσκεται σε ένα μακροοικονομικό πρόγραμμα προσαρμογής  και είναι πρόθυμη να δεσμευτεί από τους όρους του προγράμματος. Αυτό δεν μπορεί να θεωρηθεί ως δεδομένο λόγω της αυξανόμενης δημοτικότητας των κομμάτων «αντί-λιτότητας» στην Ευρωζώνη. Οι μηχανισμοί προστασίας μπορούν επίσης να ενεργοποιηθούν πιθανόν ως απάντηση σε μία αύξηση των spreads κι όχι τόσο ως μέσο αποτροπής της αύξησης. Θα μπορούσε κάποιος να ισχυριστεί ότι οι επενδυτές θα τεστάρουν την αποφασιστικότητα της ΕΚΤ να εφαρμόσει οριστικές συναλλαγές σε περίπτωση που η Ελλάδα αποχωρήσει από τη νομισματική ένωση.

Δεύτερον, ακόμα και εάν η κατάσταση στην Ελλάδα δε κλιμακωθεί προς το παρόν, τα yield spreads των 10ετών ισπανικών και ιταλικών κυβερνητικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά bunds βρίσκονται τώρα σε τόσο χαμηλά επίπεδα όσο περίπου εκείνων των ΑΑΑ αμερικάνικων εταιρικών ομολόγων σε σχέση με τα Treasuries. Οι πιθανότητες είτε η Ισπανία είτε η Ιταλία να καταφέρουν  αυτού του είδους την κατάταξη στην αξιολόγηση ξανά οποιαδήποτε στιγμή σύντομα φαίνεται πολύ μικρή δεδομένης της πιστωτικής δυναμικής τους (η Ισπανία και η Ιταλία αξιολογήθηκαν τελευταία φορά ΑΑ ή υψηλότερα από τον οίκο αξιολόγησης S&P το 2011 και 2004 αντίστοιχα). Ειδικά για την Ιταλία κάτι τέτοιο αποτελεί αλήθεια, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ παραμένει πολύ πιο κάτω από το τεκμαιρόμενο μέσο επιτόκιο το οποίο η κυβέρνηση πρέπει να πληρώσει για να εξυπηρετήσει το χρέος της (0,1% σε ετήσια βάση το Q4 σε σχέση με το 3,8% του Προγράμματος Σταθερότητας του 2014).

Και τρίτον, έχοντας μόλις ξεκινήσει την εφαρμογή ενός προγράμματος QE το οποίο έχει προγραμματιστεί να διαρκέσει τουλάχιστον μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2016, η ΕΚΤ φαίνεται απίθανο να ανακοινώσει επιπλέον μέτρα τόνωσης σε άμεσο μέλλον. Επομένως, η προοπτική μίας υπερβολικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής μπορεί τώρα να προεξοφληθεί σε μεγάλο βαθμό.

Συνοπτικά, αν και αμφιβάλλουμε εάν τα yield spreads των 10ετών ισπανικών και ιταλικών κυβερνητικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά bunds θα διογκωθούν, δε θεωρούμε ότι υπάρχει μεγάλη πιθανότητα να ανακάμψουν, ειδικά στο ενδεχόμενο ενός Grexit.