H UBS ισχυρίζεται ότι οι αγορές είναι λάθος τόσο για ένα πιθανό Grexit όσο και για τις συνέπειες αυτού σε άλλες χώρες

Οι ευρωπαϊκές περιφερειακές αγορές ομολόγων τιμολογούν τον κίνδυνο της εξόδου της Ελλάδας από το ευρώ (Grexit) με ένα μεγάλο βαθμό ασυνέπειας. Τα ελληνικά ομόλογα αποτιμούν  έναν κίνδυνο εξόδου από το ευρώ περίπου 30%, ενώ τα spreads των ιταλικών και ισπανικών αποδόσεων τιμολογούν μόλις μία 5% πιθανότητα, σύμφωνα με τους υπολογισμούς της UBS.

Καθώς η τράπεζα εκτιμά ότι ο κίνδυνος η Ελλάδα να φύγει από το ευρώ είναι πολύ μικρότερη από ότι τιμολογείται από τα ελληνικά ομόλογα, θεωρεί ότι τα ελληνικά ομόλογα είναι πολύ πιο «φθηνά». Παρόλα αυτά, καθώς επίσης θεωρεί ότι η ελληνική έξοδος θα προκαλούσε μία χαοτική αντίδραση στις υπόλοιπες περιφερειακές αγορές, η UBS υποστηρίζει ότι τα spreads των 10-ετών ιταλικών και ισπανικών ομολόγων θα έπρεπε να είναι τουλάχιστον 100 μονάδες βάσης πιο κοντά στα αντίστοιχα γερμανικά εάν πρόκειται να αντανακλούν την ίδια πιθανότητα ενός Grexit.

Με άλλα λόγια, η UBS ισχυρίζεται ότι τόσο η πιθανότητα που αποδίδεται από την αγορά σε ένα Grexit όσο και οι συνέπειες που αποδίδονται από την αγορά στο υπόλοιπο της Περιφέρειας, σε περίπτωση ενός Grexit, είναι ευρέως λάθος.

Όπως είχε τονίσει και σε προηγούμενες αναλύσεις της η UBS, η αυξανόμενη πίεση στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα και στην οικονομία, η πολύ ισχυρή δημόσια στήριξη σχετικά με την παραμονή στο ευρώ και τα τεράστια αρνητικά αποτελέσματα μίας εξόδου κατέστησαν το ίδιο το γεγονός της εξόδου να φαίνεται απίθανο.

Από αυτή την προοπτική  μιας πολύ χαμηλής πιθανότητας ενός Grexit, η τιμολόγηση του κινδύνου της εξόδου της Ελλάδας στις υπόλοιπες περιφερειακές αγορές (περίπου 5% σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της τράπεζας) δε φαίνεται να είναι πολύ υψηλή. Αλλά εάν υποθέσουμε ότι όλες οι αγορές δίνουν την ίδια πιθανότητα μίας εξόδου της Ελλάδας (δηλαδή στο 30% ή κάπου εκεί κοντά που υπονοούν σαφέστατα τα ελληνικά ομόλογα), τότε οι αγορές της υπόλοιπης Περιφέρειας είναι απλά πολύ αισιόδοξες σχετικά με την επίδραση ενός Grexit σε αυτές, εάν κάτι τέτοιο συνέβαινε.

Στη θεωρία θα μπορούσε κάποιος να εκμεταλλευτεί αυτή την ασυνέπεια τιμολόγησης αγοράζοντας ένα ποσό ελληνικών ομολόγων με λήξη το 2017 και πουλώντας ένα μεγαλύτερο ποσό (ανάλογα με τις εκτιμήσεις σχετικά με την ελληνική ανάκαμψη και την αύξηση των spreads στην περιφέρεια μετά την έξοδο από το ευρώ) ισπανικών και ιταλικών ομολόγων.

Αλλά σε πρακτικό επίπεδο, αυτό  θα ήταν πολύ δύσκολο καθώς οι τιμές των αγορών ενδεχομένως να μην κινηθούν μαζί. Εάν η Ελλάδα φύγει από το ευρώ, η αλληλουχία των γεγονότων θα ήταν αβέβαιη και ένα σενάριο θα μπορούσε  να είναι η αργή αντίδραση των επενδυτών  στις υπόλοιπες περιφερειακές αγορές. Ως αποτέλεσμα, οποιοσδήποτε με ευαισθησία στην καθημερινή (mark-to-market) τιμολόγηση (ακόμα και εάν το χαρτοφυλάκιό του δεν αξιολογείται σε μία τέτοια βάση) θα μπορούσε να γίνει stopped out με πιθανή μεγάλη ζημιά πριν το γύρισμα της αγοράς.

Η αποτίμηση της πιθανότητας ενός Grexit με βάση την τρέχουσα τιμολόγηση αποτελεί μία δύσκολη (με ενδεχόμενη ανακρίβεια) άσκηση και εξαρτάται από τις προσδοκίες που έχει κάποιος σχετικά με την αξία ανάκαμψης σε περίπτωση που η Ελλάδα έφευγε από το ευρώ. Σε αντίθεση με μία επιχείρηση (η οποία θα έπρεπε να περάσει μέσα από μία διαδικασία επίσημης χρεοκοπίας και εκποίησης στοιχείων) κάποιος μπορεί να κάνει μόνο υποθέσεις σχετικά με την αξία ανάκαμψης σε αυτή την περίπτωση. Η ελληνική κυβέρνηση μπορεί να αποπληρώσει τα ομόλογα στην επίσημη συναλλαγματική ισοτιμία του νέου νομίσματος (η οποία σε πραγματικούς όρους θα μπορούσε να αξίζει πολύ λιγότερο), μπορεί να αρνηθεί να αποπληρώσει εντελώς ή μπορεί ακόμα και να αποφασίσει να «τιμήσει» το χρέος εξολοκλήρου.

Αλλά υποθέτοντας ότι τα ελληνικά ομόλογα το 2017 θα επέστρεφαν στο 100% της τιμής του περασμένου Σεπτεμβρίου (αν και υπάρχει ο κίνδυνος ο εκτιμώμενος πιστωτικός κίνδυνος να παραμείνει για ακόμα λίγο ως αποτέλεσμα των πρόσφατων γεγονότων), η UBS παρουσιάζει τις πιθανότητες μίας εξόδου από το ευρώ κάτω από διαφορετικά σενάρια αξίας ανάκαμψης.