Κατά συνέπεια, οι προβλέψεις για τα κέρδη αναμένεται να υποχωρήσουν πολύ περισσότερο, περιορίζοντας εν μέρει τη στήριξη των αποτιμήσεων προς όφελος των μετοχών. Ακόμη όμως και αν ληφθούν υπόψη αυτές οι υποβαθμίσεις, οι μετοχές εξακολουθούν να εμφανίζονται πολύ φθηνές και τα ομόλογα πολύ ακριβά.

Συνεπώς, μετά από έναν ιδιαίτερα δύσκολο μήνα, διατηρούμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων, αλλά μειώσαμε τις θέσεις που ενέχουν κίνδυνο. Στα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές, διατηρώντας όμως ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στην Ιαπωνία και την Ευρώπη πλην Βρετανίας.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Τα μηνύματα από την Ευρώπη γίνονται όλο και πιο ανησυχητικά. Εκτός από την επιδείνωση των προβλέψεων, αναβίωσε ο προβληματισμός για τη δημοσιονομική κατάσταση στις περιφερειακές χώρες της Ευρωζώνης. Η αγορά άρχισε να εστιάζει στους εξαντλούμενους πόρους του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF). Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Morgan Stanley, οι πραγματικές δυνατότητες δανεισμού (εξαιρουμένων των συμμετοχών από την περιφέρεια, περιλαμβανομένης της Ιταλίας και της Κύπρου, και αφού αφαιρεθούν οι αγορές ομολόγων που έχει πραγματοποιήσει η ΕΚΤ μέχρι σήμερα, που θα μεταβιβαστούν στο EFSF) ανέρχονται σε μόλις 100-180 δις ευρώ.

Εντείνονται οι φόβοι για χρεοκοπία της Ελλάδας. Στις αρχές Σεπτεμβρίου, η αγορά των CDS προεξοφλούσε μια πιθανότητα 95% για χρεοκοπία μέσα στην επόμενη πενταετία. Εάν ληφθεί υπόψη και το γεγονός ότι ελέχθη ότι το κλιμάκιο του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ) αποχώρησε από την Αθήνα για ένα 10ήμερο αποσυμπίεσης μετά τη διακοπή των διαπραγματεύσεων, καθώς επίσης και η έλλειψη ρευστότητας στις αγορές ομολόγων στην Ευρωζώνη, φαίνεται ότι υπάρχει το ενδεχόμενο ρήγματος στην αγορά. Επιδείνωση επήλθε και στην πολιτική σκηνή στην Ευρώπη, ενώ ιδιαίτερα ανησυχητική ήταν η παραίτηση του επικεφαλής οικονομολόγου της ΕΚΤ, χωρίς να διαφαίνεται η επίλυση του προβλήματος. Η διάσταση απόψεων μεταξύ του ΔΝΤ, που θεωρεί ότι η κρίση σχετίζεται με τη φερεγγυότητα, και των κυβερνήσεων της ΕΕ, που θεωρούν ότι το πρόβλημα ανάγεται στη ρευστότητα, επίσης προκαλεί ανησυχίες.

Πώς θα μπορούσαν να αλλάξουν τα πράγματα; Φαίνεται ότι επιστρέφουμε και πάλι στους χειρισμούς σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής, εάν υποθέσουμε ότι οι αρμόδιοι φορείς έχουν τα μέσα να αναστρέψουν την κατάσταση. Κυρίως μας προβληματίζει το γεγονός ότι η νομισματική ανάπτυξη στην Ευρώπη εξακολουθεί να είναι ανεπαρκής για να διασφαλίσει μια διατηρήσιμη οικονομική αναβίωση που θα έθετε υπό έλεγχο τα δημοσιονομικά προβλήματα. Όπως επισημαίνουν έγκριτοι μονεταριστές, το αυστηρότερο ρυθμιστικό πλαίσιο για τις τράπεζες δεν είναι συμβατό με την ενίσχυση της νομισματικής ανάπτυξης. Ωστόσο, η προσφορά του χρήματος Μ2 στις ΗΠΑ αυξάνεται σε διάστημα 13 εβδομάδων κατά 24% σε ετησιοποιημένη βάση, ξεπερνώντας για τέταρτη μόλις φορά το 20% κατά την τελευταία 30ετία. Καθώς οι αγορές παραμένουν αμετακίνητες στη θέση ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα προβεί πολύ σύντομα σε περαιτέρω ενέργειες, μια αλλαγή πορείας για την ΕΚΤ φαίνεται αναπόφευκτη.

Υπάρχουν πράγματι ενδείξεις ότι οι κεντρικές τράπεζες της Ευρώπης προετοιμάζουν το έδαφος για μια χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Από τις συνεδριάσεις της ΕΚΤ και της Τράπεζας της Αγγλίας στις αρχές Σεπτεμβρίου δεν προέκυψε καμία διαφοροποίηση της νομισματικής πολιτικής και τα επιτόκια παρέμειναν αμετάβλητα στο 1,5% και στο 0,5% αντιστοίχως. Η ΕΚΤ μείωσε τις προβλέψεις της για την οικονομία το 2011 και το 2012 στο 1,6% (από 1,9%) και στο 1,3% (από 1,7%) αντιστοίχως. Κάποιες αλλαγές στη διατύπωση των ανακοινώσεων υποδεικνύουν ότι η ΕΚΤ προετοιμάζει το έδαφος για χαλάρωση. Αναφέρθηκε, για παράδειγμα, το κλίμα εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων και των καταναλωτών ως παράγοντας που μπορεί να στηρίξει την εγχώρια ζήτηση. Εξάλλου, η ΕΚΤ εκτιμά ότι, για πρώτη φορά από τον Δεκέμβριο του 2010, οι κίνδυνοι που σχετίζονται με τη σταθερότητα των τιμών βρίσκονται σε ισορροπία, κάτι που αντανακλάται και στη διατήρηση της πρόβλεψης για τον πληθωρισμό στο 1,7% για το 2012, δηλαδή σε χαμηλότερα επίπεδα από τον στόχο του 2% που είχε θέσει η ΕΚΤ. Ορισμένες προβλέψεις στον ιδιωτικό τομέα τοποθετούν την ανάπτυξη για το 2012 κάτω από 1%. Εάν επαληθευτούν αυτές οι εκτιμήσεις, η ανάπτυξη σε σύγκριση με την περσινή χρονιά εύκολα μπορεί να περάσει σε αρνητική περιοχή τουλάχιστον για ένα τρίμηνο, ουσιαστικά δηλαδή να επέλθει ύφεση. Αυτό υποδεικνύει ότι η ΕΚΤ μπορεί να προβεί σε περικοπές των επιτοκίων, ίσως μάλιστα ξεκινώντας από τον επόμενο μήνα, αντιστρέφοντας τις αυξήσεις του Απριλίου και του Ιουλίου που, εκ των υστέρων, φαίνεται να ήταν εσφαλμένες κινήσεις.

Ο ΟΟΣΑ αναθεώρησε καθοδικά και σε μεγάλο βαθμό τις προβλέψεις του για την οικονομία τόσο της Βρετανίας όσο και της Ευρωζώνης, εκτιμώντας ότι η ανάπτυξη στη Βρετανία ενδέχεται να φθάσει σε επικίνδυνα χαμηλά επίπεδα μόλις στο 0,1% κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2011 και προτείνοντας μια χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Υπό κανονικές συνθήκες, η Τράπεζα της Αγγλίας θα περίμενε μέχρι την έκδοση της επόμενης Έκθεσης για τον Πληθωρισμό (που αναμένεται τον Νοέμβριο) προκειμένου να έχει και την απαιτούμενη τυπική κάλυψη για τις αλλαγές στη νομισματική πολιτική. Όμως πλέον δεν επικρατούν κανονικές συνθήκες.

Εν τω μεταξύ, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) δεσμεύθηκε να διατηρήσει τα επιτόκια σχεδόν σε μηδενικά επίπεδα έως το 2013. Υπάρχουν ενδείξεις ότι η Fed ενδέχεται να ανακοινώσει περαιτέρω μέτρα κατά τη συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC) τον Σεπτέμβριο, όπου το πιθανότερο σενάριο θα είναι ίσως κάποια μορφή “operation twist”, όπου η κεντρική τράπεζα αγοράζει στο πιο μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης απόδοσης για να ελέγξει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.

Προοπτική της Οικονομίας

Έχουμε αναφερθεί εκτενώς στην αλληλεπίδραση μεταξύ των διαρθρωτικών δυνάμεων της απομόχλευσης και των κυκλικών δυνάμεων των μέτρων τόνωσης. Η παρούσα περίοδος υποτονικής δραστηριότητας αρχικά αντιμετωπίσθηκε ως συνέπεια αυτής της αλληλεπίδρασης και η επόμενη ύφεση αναμενόταν όταν θα εξασθενούσαν οι θετικές κυκλικές και θα επικρατούσαν οι αρνητικές διαρθρωτικές εξελίξεις. Εν τω μεταξύ, πληθαίνουν οι «ειδικοί» που ασχολούνται με τα προγνωστικά για την ύφεση, οι οποίοι τοποθετούν το ενδεχόμενο μιας κάμψης μέσα στο επόμενο 12μηνο. Είναι πολύ πιθανό να μην έχουν γίνει ακόμη εμφανείς οι επιπτώσεις της κρίσης εμπιστοσύνης που σημειώθηκε τον Ιούλιο και τον Αύγουστο. Είναι εξίσου πιθανό, μάλιστα, αυτό να οδηγήσει σε ένα τρίμηνο αρνητικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη, ενδεχομένως κατά το τέταρτο τρίμηνο του έτους. Αν όμως εξαιρέσουμε το δεύτερο τρίμηνο συρρίκνωσης, πρόκειται για μια κατάσταση που και πάλι θα μπορούσε να θεωρηθεί περίοδος υποτονικής δραστηριότητας (όσο και αν είναι δυσάρεστη).

Το κύριο ερώτημα, ωστόσο, είναι κατά πόσον η ύφεση στην Ευρώπη θα αρκούσε για να επιφέρει μια νέα κάμψη παγκοσμίως. Αυτή τη στιγμή το σενάριο της επιβράδυνσης στο μέσο του κύκλου αντανακλά περισσότερο τις συνθήκες στις ΗΠΑ παρά στην Ευρώπη, τίθεται όμως το ερώτημα εάν μια κρίση στην Ευρώπη θα παρέσυρε και τον υπόλοιπο κόσμο σε ύφεση. Εκτιμούμε ότι αυτό είναι κάτι που θα μπορούσε να συμβεί και ενισχύει τον προβληματισμό μας.

Οι ανησυχίες στις αγορές εξακολουθούν να επικεντρώνονται στις ενδείξεις για μια επιβράδυνση της δραστηριότητας στις ΗΠΑ και την Ευρώπη, οι οποίες αυξάνονται παρά τα μέτρα τόνωσης που φθάνουν σε πρωτοφανή επίπεδα. Τα πρόσφατα στοιχεία για τους δείκτες ΡΜΙ δεν ήταν ενθαρρυντικά. Παρά το γεγονός ότι στις ΗΠΑ ο δείκτης μεταποίησης ISM διαμορφώθηκε στο 50,6, ισχυρότερος του αναμενομένου, η ευπρόσδεκτη ανάκαμψη των τίτλων που ενέχουν κίνδυνο μετριάστηκε όταν έγινε σαφές ότι οι συντελεστές που επηρεάζουν τα μελλοντικά αποτελέσματα (όπως είναι οι παραγγελίες και τα αποθέματα) ήταν λιγότερο ευνοϊκοί. Μάλιστα, ο δείκτης των νέων παραγγελιών έναντι των αποθεμάτων υποχώρησε και πάλι σε επίπεδα χαμηλότερα του ενός, με δυσμενείς επιπτώσεις για την προοπτική του ISM. Οι δείκτες ΡΜΙ στην Ασία ήταν επίσης σαφώς υποτονικοί και η Κίνα (σύμφωνα με τον δείκτη της HSBC), η Κορέα και η Ταϊβάν βρέθηκαν σε επίπεδα χαμηλότερα από το 50, που είναι η διαχωριστική γραμμή μεταξύ οικονομικής ανάπτυξης και συρρίκνωσης. Αν και ο αντίστοιχος δείκτης στην Ιαπωνία έφθασε στο 51,9, η ανάκαμψη μετά τον σεισμό του Μαρτίου υπήρξε συγκρατημένη. Ο δείκτης ΡΜΙ της J.P. Morgan για τον τομέα της μεταποίησης παγκοσμίως επανήλθε σε ουδέτερα επίπεδα και διαμορφώθηκε στο 50,1. Χωρίς αυτό να υποδεικνύει καμία αξιόλογη δυναμική, εάν η υποχώρηση στο μέσο του κύκλου παραμείνει σε αυτά τα επίπεδα η έκβαση θα πρέπει να θεωρηθεί καλή.

Ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη (που παρακολουθεί δέκα μεταβλητές) υποχώρησε κι άλλο τον Αύγουστο, από το 39% στο 22%, φθάνοντας στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Μάιο του 2009. Προτού δοθεί η εντύπωση ότι όλα έχουν χαθεί, σημειώνουμε ότι τα σημερινά επίπεδα του δείκτη (ή τουλάχιστον η εικόνα του) εξακολουθούν να είναι αντίστοιχα των περιόδων επιβράδυνσης στο μέσο του κύκλου χωρίς να καταδεικνύουν μια πλήρη ύφεση∙ ωστόσο, εάν υπάρξει περαιτέρω σημαντική επιδείνωση η ισορροπία θα ανατραπεί.

Κέρδη και Αποτιμήσεις

Ο δείκτης ανάπτυξης παρέχει μια εικόνα για την κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) μέσα από μια top-down θεώρηση (που δίνει έμφαση πρώτα στην πορεία της οικονομίας, μετά στους κλάδους, και έπειτα στην πορεία μεμονωμένων εταιρειών). Οι αναβαθμίσεις μειώθηκαν σε σχέση με τις υποβαθμίσεις σε παγκόσμια κλίμακα, και ο δείκτης έφθασε στο 0,80 τον Αύγουστο (δηλαδή οι υποβαθμίσεις είναι κατά 25% περισσότερες από τις αναβαθμίσεις). Τον Ιανουάριο, αντιθέτως, οι αναβαθμίσεις ήταν κατά 44% περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Σε επίπεδο αγορών, ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις για την κερδοφορία υποχώρησε συνολικά, καθώς μόνο τρεις από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε κατέγραψαν θετική κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (οι ΗΠΑ, η Σιγκαπούρη και η Ιαπωνία). Εξάλλου, μόνο δύο χώρες (η Ρωσία και η Σιγκαπούρη) εμφάνισαν βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας κατά το τελευταίο εξάμηνο.

Σύμφωνα με τον δείκτη για την παγκόσμια ανάπτυξη που χρησιμοποιούμε, θα υπάρξουν περαιτέρω υποβαθμίσεις κατά τους επόμενους 2 έως 3 μήνες. Εάν μάλιστα στον επιχειρηματικό κύκλο πλησιάζουμε σε ένα σημείο-καμπή, τα στοιχεία αυτά αποτελούν ίσως παραπλανητική ένδειξη, δεδομένου του χρόνου που συνήθως μεσολαβεί από τις μεταβολές στη δραστηριότητα έως τη στιγμή που αυτές αντανακλώνται στις προβλέψεις των αναλυτών και εν συνεχεία αντιπαραβάλλονται και κοινοποιούνται. Κατά συνέπεια, οι αποτιμήσεις που βασίζονται στις προβλέψεις των κερδών ίσως να μην είναι τόσο ουσιαστικές.

Όπως φαίνεται, οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν πολύ υποστηρικτικές. Σύμφωνα με τον απλό δείκτη που χρησιμοποιούμε για το equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου), που βασίζεται στην απόκλιση της απόδοσης των μετοχών έναντι της απόδοσης των ομολόγων, το Z-score τριετίας διαμορφώνεται στο 2,04, υποδεικνύοντας ότι οι μετοχές είναι κατά πολύ υποτιμημένες έναντι των ομολόγων, εκτός και αν υπάρξει μια απότομη πτώση στις προβλέψεις για τα κέρδη. Αυτό ενισχύεται και από τη διαδικασία που χρησιμοποιούμε, η οποία λαμβάνει υπόψη τον πλήρη κύκλο των μερισμάτων και όχι μόνο τα κέρδη για τους επόμενους 12 μήνες. Ωστόσο, οι βελτιώσεις σε επίπεδο αποτιμήσεων αντισταθμίζονται από τα υψηλότερα επίπεδα μεταβλητότητας και τη μεγαλύτερη αποσυσχέτιση της απόδοσης των μετοχών από την απόδοση των ομολόγων, επιβαρύνοντας τις προ κρίσεως εκτιμήσεις των προσαρμοσμένων ως προς τον κίνδυνο κερδών. Ενδεικτικά, μια μείωση κατά 20% των προβλέψεων για τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου θα επανέφερε τον συντελεστή του equity risk premium σε ουδέτερα επίπεδα. Σε γενικές γραμμές η κατάσταση υποδεικνύει ότι οι αγορές έχουν προεξοφλήσει σε αρκετά μεγάλο βαθμό τις δυσάρεστες εξελίξεις, χωρίς να έχουν φθάσει σε ακραία υπερεκτίμηση. Για τους επενδυτές που εξακολουθούν να θεωρούν ότι πρόκειται για μια επιβράδυνση στο μέσο του κύκλου, οι σημερινές αποτιμήσεις εμφανίζονται ελκυστικές.

Αγορές

Οι σημαντικότερες μετοχικές αγορές ανέκαμψαν κατά 8-9% από τα χαμηλά επίπεδα που είχαν καταγραφεί στα μέσα Αυγούστου, υποχωρώντας και πάλι στις αρχές Σεπτεμβρίου. Μικρή βελτίωση σημειώθηκε στις αγορές ομολόγων με άνοδο της απόδοσης των αμερικανικών 10ετών ομολόγων κατά 20 μονάδες βάσης σε κάποια φάση. Ωστόσο, όλες οι μεγάλες μετοχικές αγορές βρίσκονται σε χαμηλότερα επίπεδα από τις αρχές του έτους έως σήμερα. Οι ΗΠΑ είχαν συγκριτικά καλύτερη απόδοση, με πτώση 9%, τη στιγμή που οι περισσότερες αγορές της Ευρώπης υποχώρησαν κατά τουλάχιστον 20%, ενώ και στις αναδυόμενες αγορές ο MSCI Emerging Markets Index υποχώρησε κατά 10% από τις αρχές του έτους.

Η τάση αποφυγής του κινδύνου διατηρείται σχεδόν σε επίπεδα ρεκόρ. Ο δείκτης της Credit Suisse καταδεικνύει σαφώς μια κατάσταση «πανικού», αν και σημείωσε ελαφρά άνοδο από τα πρωτοφανή χαμηλά επίπεδα του -6,57 που έφθασε τον Αύγουστο. Αξίζει να σημειωθεί ότι ο δείκτης που αφορά αποκλειστικά σε πιστωτικούς τίτλους έφθασε σε επίπεδα «πανικού», ενώ ο δείκτης που αφορά αποκλειστικά σε μετοχές κινήθηκε και πάλι προς ουδέτερα επίπεδα. Στην 30ετή ιστορία του, ο δείκτης της Credit Suisse υποχώρησε κάτω από το -5 (ακραία κατάσταση πανικού) μόνο τρεις φορές. Και στις τρεις περιπτώσεις, ο S&P 500 έφθασε σε πολύ υψηλότερα επίπεδα μετά από 12 μήνες, με άνοδο που ξεπερνούσε το 30% κατά μέσο όρο.

Ιδιαίτερα ρευστή παραμένει η κατάσταση σήμερα, με ανησυχίες για την Ευρωζώνη αλλά και για την αμερικανική οικονομία. Η στάση μας υπήρξε πολύ θετική μέχρι σήμερα και αυτό είχε τις επιπτώσεις του τον Αύγουστο. Εκτιμούμε, ωστόσο, ότι η προοπτική για τους επόμενους 3 έως 6 μήνες εξαρτάται από τρεις παράγοντες. Πρώτον, η οικονομία των ΗΠΑ πρέπει να ξαναμπεί σε τροχιά. Δεύτερον, στην Ευρώπη οι αρχές θα πρέπει να αντιπαρέλθουν τις εσωτερικές διαφορές τους και να δώσουν στην Ελλάδα τη στήριξη που χρειάζεται. Τρίτον, θα πρέπει να μην υπάρξουν αποσταθεροποιητικές εξελίξεις στον αναδυόμενο κόσμο.

Μετά από έναν ιδιαίτερα δύσκολο μήνα, στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές, χάρη στα διατηρούμενα υψηλά επίπεδα risk premium, αν και μειώσαμε τις θέσεις μας σε τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Διατηρούμε την προτίμησή μας για τους πιστωτικούς τίτλους (με αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και τίτλους αναδυόμενων αγορών), ενώ στις μετοχικές αγορές εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές. Ελαφρά αυξημένες θέσεις διατηρούμε και στην Ιαπωνία και την Ευρώπη πλην Βρετανίας, κάτι που επιτυγχάνεται με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία. Έχουμε περιορίσει τα επίπεδα του κινδύνου, υιοθετώντας περισσότερο μια θέση τακτικής, δεδομένης της υπερβολικά υψηλής ρευστότητας των αγορών.

Ακολουθήστε το reporter.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, τη στιγμή που συμβαίνουν, στο reporter.gr