Τα μοτίβα του 2011

Θετικές οικονομικές εκπλήξεις: Μετά την επέκταση των περικοπών της φορολόγησης στις ΗΠΑ, αρκετοί Αμερικανοί οικονομολόγοι αναθεώρησαν ανοδικά τις εκτιμήσεις τους για το 2011, αλλά εξακολουθεί να τίθεται το ερώτημα εάν η ανάπτυξη μπορεί να διαμορφωθεί σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα. Αυτή τη στιγμή οι εκτιμήσεις των αναλυτών του Bloomberg (που συνιστούν ίσως ένα ιστορικό μέτρο) τοποθετούν την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ στο 2,6% για το 2011, μετά το 2,8% του 2010. Υπάρχουν, ωστόσο, ορισμένοι οικονομολόγοι που προβλέπουν ανάπτυξη της τάξης του 4%, σε ποσοστό δηλαδή που θα οδηγούσε σε μείωση της ανεργίας. Επιπλέον, υπάρχουν ενδείξεις ότι οι νομισματικές συνθήκες είναι πλέον πιο χαλαρές, τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Κίνα, ενώ και στην Ευρωζώνη το νομισματικό περιβάλλον εξακολουθεί να είναι ευνοϊκό. Ο δείκτης που χρησιμοποιούμε για τις ΗΠΑ επανήλθε σε «ήπια» επίπεδα και, σύμφωνα με τα ιστορικά δεδομένα, αυτό κατά κανόνα συνεπάγεται κάποια αύξηση και στους επίσημους πρόδρομους δείκτες σε σύντομο χρονικό διάστημα. Μάλιστα, ο πρόδρομος δείκτης της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) για τις ΗΠΑ σημείωσε κάποια άνοδο από τον Σεπτέμβριο (βλ. Γράφημα του Μήνα), αν και οι εκτιμήσεις δείχνουν ότι η ανάπτυξη θα διατηρηθεί σε επίπεδα πλησίον ή κάτω των τάσεων.

Η ιστορία επίσης διδάσκει ότι το τρίτο έτος που έπεται μιας τραπεζικής κρίσης κατά κανόνα εμφανίζει οικονομική ανάπτυξη άνω των τάσεων. Οι καθηγητές Reinhart και Rogoff, που ανέλυσαν τα στοιχεία των προηγούμενων τραπεζικών κρίσεων σε βάθος χρόνου και για αρκετούς αιώνες, διαπίστωσαν ότι κατά το πρώτο έτος μετά την κρίση υπάρχει μια κατάρρευση της δραστηριότητας, στη συνέχεια ακολουθεί μια υποτονική ανάκαμψη κατά το δεύτερο έτος, ενώ κατά το τρίτο έτος παρατηρείται επιτάχυνση της δραστηριότητας σε επίπεδα άνω των τάσεων, προτού αρχίσει να εμφανίζεται μια μείωση του ρυθμού ανάπτυξης. Ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη, που παρακολουθεί δέκα μεταβλητές, εξακολουθεί να υποδεικνύει μια καθοδική πορεία, κάτι που οφείλεται εν μέρει στην επιβράδυνση της δραστηριότητας στις αναδυόμενες χώρες. Στην Κίνα, για παράδειγμα, ο επίσημος πρόδρομος δείκτης έφθασε πρόσφατα σε χαμηλά σημεία που είχαν καταγραφεί μόνο δύο φορές κατά τα τελευταία 16 χρόνια. Πιστεύουμε, ωστόσο, ότι οι αμέσως επόμενοι μήνες είναι πιθανόν να σηματοδοτήσουν το τέλος της τρέχουσας υποτονικής περιόδου και την έναρξη μιας νέας φάσης δυναμικής δραστηριότητας.

Αυξημένη στάθμιση στις μετοχές. Οι μετοχές αναμένεται να έχουν καλύτερη απόδοση έναντι των ομολόγων και των πιστωτικών τίτλων κατά το 2011. Στο τρέχον περιβάλλον εμφανίζονται ελαφρώς αποπληθωριστικές τάσεις, με μείωση της ανάπτυξης ενώ ήδη υπήρξε πτώση του πληθωρισμού. Μάλιστα, ο δομικός πληθωρισμός στις ΗΠΑ έφθασε πρόσφατα στα χαμηλότερα επίπεδα που έχουν καταγραφεί, ενώ μειώθηκε και η παραγωγικότητα. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι το περιβάλλον έχει περάσει από μια αναθέρμανση της οικονομίας σε μια κατάσταση αποπληθωρισμού/αντιπληθωρισμού. Και τα δύο σενάρια ευνοούν τις μετοχές, εκτός εάν υπάρξει μια απότομη μετάβαση σε έντονο αποπληθωρισμό, κάτι που θα έπληττε τη συγκεκριμένη κατηγορία επένδυσης. Κατά την άποψή μας, η ανακοίνωση του δεύτερου πακέτου ποσοτικής χαλάρωσης (της Ποσοτικής Χαλάρωσης ΙΙ ή QE2) από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και η σαφής δέσμευση για την αντιμετώπιση του κινδύνου του αποπληθωρισμού σημαίνουν ότι οι επενδυτές μπορούν ουσιαστικά να κινούνται εν αναμονή μιας αντιπληθωριστικής και όχι αποπληθωριστικής εξέλιξης. Ο συνδυασμός μιας βραδείας αλλά συνεχιζόμενης ανάπτυξης με χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού δημιουργεί ένα θετικό περιβάλλον για τις μετοχές.

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα δυσκολεύεται να πείσει τον εταιρικό κλάδο να ανακυκλώσει τα σημαντικού μεγέθους πλεονάσματα που έχει αποταμιεύσει διοχετεύοντάς τα στην οικονομία, είτε ως αυξημένες κεφαλαιουχικές δαπάνες είτε ως νέες προσλήψεις. Δεδομένου του μεγάλου δημοσιονομικού ελλείμματος, όμως, δεν είναι σαφές κατά πόσον θα ήταν εύλογο ο εταιρικός κλάδος να προβεί στην αγορά κρατικού χρέους. Το θέμα, συνεπώς, είναι εάν η ποσοτική χαλάρωση μπορεί να αντλήσει αυτά τα πλεονάσματα από τον εταιρικό κλάδο και να τα επαναφέρει στην οικονομία. Ένας τρόπος για να υλοποιηθεί αυτή η ανακύκλωση θα ήταν η αύξηση των τιμών των μετοχικών τίτλων. Η επικέντρωση και η στήριξη της διάθεσης ανάληψης κινδύνου συνιστά, κατά συνέπεια, σημαντικό στοιχείο αυτής της διαδικασίας και οι επενδυτές καλό θα είναι να αυξήσουν τη στάθμισή τους σε μετοχές.

Αναδυόμενες αγορές – κινούνται προς premium έναντι των ανεπτυγμένων αγορών; Οι αναδυόμενες αγορές θεωρείται ότι ωφελούνται τα μέγιστα από την Ποσοτική Χαλάρωση ΙΙ, καθώς εκτιμάται ότι θα υπάρξουν μεγάλες εισροές κεφαλαίων προς τις αναδυόμενες χώρες, τα των οποίων νομίσματα θεωρείται ότι είναι υποτιμημένα. Οι «ταύροι» εκτιμούν ότι οι αναδυόμενες αγορές θα επαναλάβουν το προηγούμενο των αγορών της Ασίας στις αρχές της δεκαετίας του ’90. Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, θα ακολουθήσει μια ευρείας κλίμακας αναθεώρηση με τις αποτιμήσεις ενδεχομένως να οδηγούνται σε επίπεδα φούσκας. Έτσι μάλιστα εγείρεται το ερώτημα κατά πόσον δικαιολογείται το premium για τις αναδυόμενες αγορές.

Οι αποτιμήσεις είναι ελκυστικές, με βάση τα ιστορικά δεδομένα, τόσο σε επίπεδο P/E (τιμής προς κέρδη) με κυκλική προσαρμογή όσο και βάσει των σύνθετων δεικτών αποτίμησης. Σε σχέση με τις ανεπτυγμένες αγορές, όμως, οι αποτιμήσεις στις αναδυόμενες αγορές φαίνονται υπερβολικές. Παράλληλα, οι τοποθετήσεις φαίνονται υπερβολικές βραχυπρόθεσμα, καθώς οι εισροές εντός του έτους και έως σήμερα σε δολάρια ΗΠΑ είναι οι υψηλότερες κατά την τελευταία 15ετία. Από στρατηγική άποψη, όμως, οι επενδυτές παγκοσμίως ίσως εξακολουθούν να βρίσκονται κατά τι χαμηλότερα από τον δείκτη αναφοράς και μια αύξηση της τάξης του 1% θα μπορούσε να αποβεί ιδιαίτερα δύσκολη για τις συγκεκριμένες αγορές.

Σε επίπεδο των διαφόρων κατηγοριών επένδυσης, δεν μας προβληματίζουν ιδιαίτερα οι κάπως ακραίες, κατά τα φαινόμενα, σχετικές αποτιμήσεις. Η ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές φαίνεται να ακολουθεί μια πορεία που θα ξεπεράσει εκείνη των ανεπτυγμένων αγορών. Αυτό είναι πιθανόν να συνεπάγεται και αυξημένα επίπεδα πληθωρισμού και επιλεκτικά μέτρα σύσφιξης το 2011. H απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων (ROE) στις αναδυόμενες αγορές είναι ανώτερη από εκείνη των ανεπτυγμένων αγορών, ενώ τα μακροοικονομικά θεμελιώδη είναι καλύτερα, δεδομένης της πιο δυναμικής προοπτικής ανάπτυξης, των εύρωστων τραπεζικών συστημάτων, και ενός επιχειρηματικού περιβάλλοντος που είναι ευνοϊκό για τους ξένους μετόχους μειοψηφίας. Έστω και αν αναπτυχθεί φούσκα στις αναδυόμενες αγορές το 2011, υπάρχει ακόμη το χρονικό περιθώριο για κάποιες κινήσεις. Υπάρχουν μήπως κάποιοι παράγοντες που θα μπορούσαν να υπονομεύσουν τα υψηλότερα επίπεδα ROE; Μπορούμε να αναφερθούμε σε δύο σενάρια. Το πρώτο είναι εάν (ή όταν) η Ποσοτική Χαλάρωση ΙΙ οδηγήσει σε πληθωρισμό στον αναδυόμενο κόσμο, με αποτέλεσμα να διαβρωθούν τα περιθώρια και η απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων. Με εξαίρεση την Κίνα, αυτό δεν συνιστά ακόμη σοβαρό λόγο ανησυχίας. Το δεύτερο σενάριο αφορά σε μια ενδεχόμενη επιβράδυνση της οικονομίας παγκοσμίως σε βαθμό που να επιφέρει μεγάλη πτώση στις τιμές των εμπορευμάτων, με δυσμενή αποτελέσματα για την κερδοφορία και τα επίπεδα ROE.

Κατά παράδοξο τρόπο, όμως, η οποιαδήποτε απόφαση κατανομής επενδύσεων με στόχο την ενίσχυση των θέσεων στις παγκόσμιες μετοχές κατά το 2011 μπορεί κάλλιστα να υλοποιηθεί μέσω φθηνότερων αγορών με μεγαλύτερη ρευστότητα, δηλαδή των ανεπτυγμένων αγορών. Έτσι, αν και ενδέχεται να είναι καλή η πορεία των αναδυόμενων αγορών, είναι πιθανόν να υπάρξει αυξημένη δραστηριότητα στο περιβάλλον των ανεπτυγμένων αγορών. Οι αναδυόμενες αγορές κατά το διάστημα 2010/11 προσφέρουν ένα λιγότερο σαφές πλαίσιο με βάση την επιθετική νομισματική χαλάρωση στις ΗΠΑ σε σχέση με την Ασία κατά το διάστημα 1991/93, καθώς τα μέτρα και οι συναλλαγματικές διακυμάνσεις παρουσίασαν μεγαλύτερες διαφοροποιήσεις. Υπάρχουν όμως ακόμη περιθώρια και διατηρούμε την αυξημένη στάθμιση στις αναδυόμενες αγορές για λόγους στρατηγικής τοποθέτησης.

Ανάκαμψη του δολαρίου. Η πιο εύρωστη οικονομική δραστηριότητα είναι πιθανόν να ωφελήσει ιδιαίτερα το δολάριο, το οποίο ενδέχεται να σταθεροποιηθεί κατά το πρώτο εξάμηνο του 2011. Σημειώνεται ότι το δολάριο έχει φθάσει σε τόσο χαμηλά επίπεδα ως προς την πραγματική του αξία μόνο τρεις φορές μετά το Μπρέτον Γουντς. Ωστόσο, σε σχέση με τις τάσεις του σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, το δολάριο είναι υποτιμημένο, χωρίς να έχει φθάσει τις ακραίες τιμές του παρελθόντος. Προς την κατεύθυνση της ανάκαμψης του δολαρίου θα βοηθούσε μια καλύτερη ροή δεδομένων από τις ΗΠΑ με μια ελαφρά άνοδο των πρόδρομων δεικτών. Η σύγκλιση των περιθωρίων των αποδόσεων σημαίνει ότι οι προοπτικές για τα κυριότερα νομίσματα ενδέχεται να επηρεαστούν κυρίως από τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη, και σε αυτό το επίπεδο οι ΗΠΑ βρίσκονται σε καλή θέση. Η παράταση των φορολογικών περικοπών που είχε εφαρμόσει η κυβέρνηση Μπους στο σύνολό τους ενδέχεται να προσθέσει μία ποσοστιαία μονάδα στην ανάπτυξη κατά το 2011, ενισχύοντας το αμερικανικό νόμισμα.

Κέρδη και αποτιμήσεις

Σε επίπεδο αγορών, ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις παραμένει γενικά σε καλά επίπεδα, και οι 13 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε κατέγραψαν θετική «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (δηλαδή με τιμή άνω του 1), ελαφρώς υψηλότερη από τον Οκτώβριο. Οι 12 από τις 24 χώρες που εμφάνιζαν βελτίωση της κερδοφορίας σημείωσαν άνοδο από τον Οκτώβριο, ενώ οι επτά από τις δώδεκα αυτές χώρες βρίσκονταν σε επίπεδα «κεκτημένης ταχύτητας» κάτω του 1. Η Αυστραλία έχει το χαμηλότερο επίπεδο στο 0,46, ενώ το Χονγκ Κονγκ εμφανίζει το υψηλότερο στο 4,5, πράγμα που σημαίνει ότι για κάθε υποβάθμιση υπάρχουν 4,5 αναβαθμίσεις.

Ωστόσο, υπάρχουν ενσωματωμένα στοιχεία στήριξης των μετοχικών αποτιμήσεων για τον επενδυτή σε τίτλους αξίας με πιο μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα. Στις ΗΠΑ αυτή τη στιγμή η αναλογία τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 2,1Χ, κατά 29% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη είναι 12,8Χ, κατά 18% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 15,7Χ. Χαμηλά επίπεδα επικρατούν και στην Ευρώπη πλην Βρετανίας, όπου η αναλογία τιμής προς λογιστική αξία βρίσκεται στο 1,5Χ, δηλαδή 28% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,2Χ, και ο λόγος τιμής προς μελλοντικά κέρδη στο 10,7Χ, κατά 27% χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο του 15,6Χ. Οι συντελεστές αυτοί έρχονται σε αντίθεση με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις για την αύξηση της κερδοφορίας το 2011 που διαμορφώνονταν στο 13,1% και στο 14,4% για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη πλην Βρετανίας αντιστοίχως.

Αντίθετα, ακριβές εμφανίζονται οι αγορές κρατικών ομολόγων, παρέχοντας πενιχρές πραγματικές αποδόσεις. Η αγορά των δεκαετών TIPS (τίτλοι δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) προσέφερε μόλις 0,65% στα τέλη Νοεμβρίου, κινήθηκε όμως με πιο έντονους ρυθμούς τον Δεκέμβριο. Για λόγους σύγκρισης, και λαμβάνοντας υπόψη τον επίσημο πληθωρισμό με τριετή κυκλική προσαρμογή ως σημείο αναφοράς για τις προβλέψεις για τον πληθωρισμό, οι πραγματικές αποδόσεις εμφανίζονται μη ελκυστικές σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις. Η πραγματική απόδοση στη Βρετανία διαμορφώνεται στο 0,4% και στις ΗΠΑ στο 0,9%. Και τα δύο ποσοστά βρίσκονται αισθητά χαμηλότερα από την ενδεχόμενη οικονομική ανάπτυξη, γεγονός που υποδεικνύει ότι οι συγκεκριμένες αγορές ομολόγων δεν είναι ελκυστικές. Οι μόνες δύο αγορές όπου οι πραγματικές αποδόσεις πλησιάζουν την υποκείμενη πιθανή ανάπτυξη είναι η Ιαπωνία, στο 1,4%, και η Ευρωζώνη, που κατέγραψε πραγματική απόδοση 1,7%.

Με αυτά τα δεδομένα, δεν αποτελεί έκπληξη το ότι οι μετοχές φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 6,4% έναντι της απόδοσης των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Νοεμβρίου, κατά 1,8 τυπικές αποκλίσεις άνω του μέσου όρου 28 ετών. Το equity risk premium σε σχέση με τους πιστωτικούς τίτλους διαμορφώνεται στο 3,6%, πλησιάζοντας τα ανώτατα σημεία των αποτιμήσεων σε βάθος χρόνου.

Αγορές

Εκτιμούμε ότι η διόρθωση στις μετοχικές αγορές στα μέσα Νοεμβρίου αντανακλούσε ένα ξεκαθάρισμα θέσεων εν αναμονή της ανακοίνωσης της ποσοτικής χαλάρωσης. Θεωρούμε ότι στο τέλος του έτους ενδέχεται να υπάρξει μια πρόσθετη μεταβλητότητα στις αγορές, καθώς θα εξαντλείται η ρευστότητα ως αποτέλεσμα κάποιων εποχικών παραμέτρων. Προβλέποντας για αυτό, μεταθέσαμε ελαφρώς την έμφαση και αυξήσαμε τις θέσεις σχετικής αξίας στα χαρτοφυλάκια συγκριτικά με τις τοποθετήσεις με κριτήρια κατεύθυνσης. Με αυτό τον τρόπο μειώθηκαν ελαφρώς οι συνολικές θέσεις μας σε μετοχές, αν και διατηρούμε σαφώς μια αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων. Κατά τα άλλα, η στρατηγική μας τοποθέτηση παραμένει εν πολλοίς αμετάβλητη.

Προβήκαμε σε μια αναστάθμιση των χαρτοφυλακίων μας, περιορίζοντας ελαφρώς τη μειωμένη θέση μας στην Ευρώπη πλην Βρετανίας, αυξάνοντας τις θέσεις μας στη Γερμανία και την Ολλανδία, και καταργώντας τις θέσεις μας στις ΗΠΑ και τη Βρετανία. Πολλά από τα βασικά επενδυτικά μοτίβα διατηρούνται αμετάβλητα: η προτίμηση για τις μετοχές σε σχέση με τα ομόλογα και τους πιστωτικούς τίτλους∙ η αυξημένη θέση στις χώρες του πυρήνα της Ευρώπης σε σχέση με τα περιφερειακά κράτη∙ η διατήρηση της αυξημένης στάθμισης στις ΗΠΑ, την Ιαπωνία και τη Βρετανία. Εξάλλου, η προτίμησή μας για τις «αναπτυξιακές» αγορές επιβεβαιώνεται με τις αυξημένες θέσεις στον Χονγκ Κονγκ και τις αναδυόμενες αγορές.

Ακολουθήστε το reporter.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, τη στιγμή που συμβαίνουν, στο reporter.gr