Εντυπωσιακή αύξηση παρουσιάζουν τα εταιρικά κέρδη 3ου τριμήνου, αν και εξακολουθεί να αμφισβητείται η προοπτική για το 2011. Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν θετικές έναντι των ομολόγων και των πιστωτικών τίτλων.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) ανακοίνωσε την απόφασή της να προβεί σε έναν νέο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης, μέσα από ένα πρόγραμμα εξαγοράς ομολόγων ύψους 600 δις δολαρίων ΗΠΑ. Το νέο πρόγραμμα ξεπερνά κάπως τις προβλέψεις της αγοράς για 500 δις δολάρια, αλλά αναπτύσσεται σε διάστημα οκτώ μηνών ενώ οι εκτιμήσεις έθεταν έναν ορίζοντα έξι μηνών. Η εξαγορά θα επικεντρωθεί σε ομόλογα μέσης διάρκειας πέντε έως έξι ετών και έρχεται ως συνέχεια της απόφασης που είχε προηγουμένως ληφθεί για την επανεπένδυση των προσόδων από τίτλους με ενυπόθηκη εξασφάλιση που είχαν εξαγοραστεί στα πλαίσια του προηγούμενου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Αυτό σημαίνει ότι η Fed θα έχει εξαγοράσει τίτλους συνολικής αξίας 850-900 δις δολαρίων ΗΠΑ έως τον Ιούνιο του 2011, χρηματοδοτώντας ουσιαστικά ποσοστό που ξεπερνά το 50% του αναμενόμενου ελλείμματος του προϋπολογισμού των ΗΠΑ για το 2011 σε μια κίνηση που αποτελεί μια ακραία μορφή «νομισματοποίησης χρέους». Στην ανακοίνωση που εξέδωσε η Νομισματική Επιτροπή (FOMC) δεσμεύθηκε να «ελέγχει σε τακτή βάση» το πρόγραμμα, προσαρμόζοντάς το «ανάλογα με τις ανάγκες για την καλύτερη στήριξη της απασχόλησης στον μέγιστο βαθμό και τη σταθερότητα των τιμών».

Η Ποσοτική Χαλάρωση ΙΙ (QE2) αναμένεται να λειτουργήσει μέσα από τρεις βασικούς άξονες. Πρώτον, η άμεση εξαγορά ομολόγων θα πρέπει να ενισχύσει τις τιμές, μειώνοντας κατ’ επέκταση τις αποδόσεις των ομολόγων. Αυτό λογικά θα στηρίξει περαιτέρω όσους ήδη έχουν πάρει δάνειο, π.χ. στεγαστικό, καθώς τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων είναι άμεσα συνδεδεμένα με το τμήμα μεγαλύτερης διάρκειας στην καμπύλη απόδοσης των ΗΠΑ. Συν τω χρόνω, τα χαμηλότερα επιτόκια ενδέχεται να αυξήσουν τη ζήτηση για πιστώσεις και να τονώσουν τον τραπεζικό δανεισμό. Δεύτερον, η εξαγορά ομολόγων από την κεντρική τράπεζα θα οδηγήσει σε αύξηση των θέσεων σε διαθέσιμα και ισοδύναμα διαθεσίμων των θεσμικών επενδυτών (με μηδενική απόδοση), αναγκάζοντάς τους ουσιαστικά να τοποθετηθούν εκ νέου σε τίτλους με υψηλότερο επενδυτικό κίνδυνο. Αυτό λογικά θα αυξήσει τις τιμές των τίτλων και τον πλούτο των νοικοκυριών, συμβάλλοντας παράλληλα στη μείωση των αποταμιεύσεων και στην αύξηση της κατανάλωσης από πλευράς νοικοκυριών. Τρίτον, στις περιπτώσεις όπου ο πωλητής των ομολόγων είναι φορέας της αλλοδαπής, ο επαναπατρισμός των κεφαλαίων θα συμβάλει μάλλον στην εξασθένηση του δολαρίου, ενισχύοντας κατ’ επέκταση τον εξαγωγικό κλάδο και στηρίζοντας μια αναστάθμιση της ανάπτυξης. Ωστόσο, δεν είναι βέβαιο εάν η Ποσοτική Χαλάρωση ΙΙ θα έχει τα επιθυμητά αποτελέσματα, ιδίως δεδομένου ότι οι αλλαγές στις τιμές των κατοικιών (για τις οποίες η άμεση επίπτωση από την Ποσοτική Χαλάρωση θα είναι πολύ μικρότερη) επηρεάζουν σε μεγαλύτερο βαθμό τις τάσεις αποταμίευσης συγκριτικά με τις τιμές των χρηματοοικονομικών τίτλων.

Ωστόσο, το ουσιαστικό μήνυμα είναι ότι η Fed θα κάνει ό,τι χρειάζεται προκειμένου να διασφαλίσει μια εύρωστη ανάκαμψη, ακόμη και αν αυτό οδηγεί σε μια μικρή άνοδο του πληθωρισμού. Ο αντίλογος, μέσα από μια απαισιόδοξη θεώρηση, είναι αυτά δεν αρκούν για να διασφαλιστεί η ανάκαμψη, σύμφωνα με τα μοντέλα του κανόνα του Taylor. Τα μοντέλα αυτά υπολογίζουν το επιτόκιο εξισορρόπησης του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds), δεδομένης της διαφοράς μεταξύ του πραγματικού πληθωρισμού και του πληθωρισμού-στόχου, και το μέγεθος του παραγωγικού κενού, υποδεικνύοντας ότι το επίπεδο «εξισορρόπησης» αυτή τη στιγμή βρίσκεται περίπου στο -5% και, συνεπώς, απαιτείται Ποσοτική Χαλάρωση. Πράγματι, βάσει του εμπειρικού κανόνα της ίδιας της Ομοσπονδιακής Τράπεζας σύμφωνα με τον οποίο 500 δις δολάρια ΗΠΑ σε εξαγορά τίτλων αντιστοιχούν σε μείωση του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού κατά περίπου 50-75 μονάδες βάσης, είναι πιθανόν να απαιτούνται έως και 3 τρις δολάρια ΗΠΑ ως πρόσθετη Ποσοτική Χαλάρωση.

Αν και οι επενδυτές έμειναν ευχαριστημένοι με την απόφαση της Fed, δεν χάρηκαν όλοι με την ανακοίνωση, ενώ υπήρξαν και έντονες αντιδράσεις από τις κυβερνήσεις αρκετών κρατών, μεταξύ των οποίων η Κίνα, η Βραζιλία και η Γερμανία. Αρκετά ασιατικά κράτη ανησυχούν σήμερα για τον πληθωρισμό, ο οποίος όμως τροφοδοτείται μόνον επειδή η συναλλαγματική ισοτιμία των νομισμάτων τους είναι εν μέρει συνδεδεμένη με το δολάριο ΗΠΑ. Με την εξαίρεση μιας ανατίμησης των νομισμάτων τους ή της χρήσης των μηχανισμών ελέγχου των κεφαλαιακών εισροών, οι οικονομίες αυτές θα εισαγάγουν τη νέα νομισματική τόνωση των ΗΠΑ, αυξάνοντας τα επίπεδα της εγχώριας ρευστότητας με κίνδυνο να δημιουργηθούν «φούσκες» στις τιμές των τίτλων. Σε έξι ασιατικές οικονομίες, συγκεκριμένα δε στην Κίνα, το Χονγκ Κονγκ, την Ινδία, την Κορέα, τη Σιγκαπούρη και την Ταϊλάνδη, τα πραγματικά επιτόκια έχουν αρνητικό πρόσημο και, κατ’ επέκταση, η οποιαδήποτε περαιτέρω τόνωση θα μπορούσε να είναι ιδιαίτερα επικίνδυνη. Εξάλλου, η ανάλυσή μας για τις νομισματικές συνθήκες υποδεικνύει ότι επήλθε κάποια χαλάρωση στην Κίνα, όταν ακόμη είναι πολύ νωρίς για να θεωρηθεί ότι οι προσπάθειες της κυβέρνησης για επιβράδυνση και επαναφορά της οικονομίας σε πιο διαχειρίσιμους ρυθμούς υπήρξαν επιτυχείς. Η αύξηση των επιτοκίων στις 20 Οκτωβρίου ίσως απέβλεπε στο να καταδείξει την αυξανόμενη ανησυχία των κινεζικών αρχών.

Υπάρχει ένα συγκεκριμένο σημείο προβληματισμού που συνδέεται με τις τιμές των τροφίμων, οι οποίες έχουν αυξημένη στάθμιση στους δείκτες τιμών στις αναδυόμενες οικονομίες (π.χ. τα τρόφιμα αντιστοιχούν σε ποσοστό 33% του δείκτη τιμών καταναλωτή της Κίνας, ενώ το αντίστοιχο ποσοστό στις Φιλιππίνες διαμορφώνεται στο 50%). Σε περίπτωση που η Ποσοτική Χαλάρωση οδηγήσει σε μια νέα ζήτηση για πραγματικά περιουσιακά στοιχεία και οι επενδυτές αρχίσουν να αναζητούν τρόπους να αντισταθμίσουν τον πληθωρισμό, οι τιμές των εμπορευμάτων θα αυξηθούν ακόμη περισσότερο. Είναι μάλιστα πιθανόν να υπάρξει ιδιαίτερα αυξημένη ζήτηση για τα σιτηρά, επιφέροντας άνοδο του πληθωρισμού στις τιμές των τροφίμων, με αποσταθεροποιητικές συνέπειες. Η Ποσοτική Χαλάρωση εμφανίζεται ως μια ιδανική κατάσταση για τους επενδυτές στις αναδυόμενες αγορές. Μπορεί όμως να αποβεί ιδιαίτερα δύσκολη για τις κατά τόπους αρχές.

Το τελικό αποτέλεσμα της Ποσοτικής Χαλάρωσης ΙΙ ενδέχεται να είναι μια αύξηση στην αστάθεια των νομισμάτων. Προς το παρόν, οι ενέργειες της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (ίσως και κατ’ ανάλογο τρόπο της Τράπεζας της Αγγλίας στις αρχές του 2011) βοηθούν στη συγκράτηση της μεταβλητότητας των τιμών των τίτλων∙ ο δείκτης Vix της μεταβλητότητας των μετοχών βρίσκεται σήμερα στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Απρίλιο, ενώ ο δείκτης Move της μεταβλητότητας των ομολόγων σημείωσε μεγάλη πτώση μετά τη συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC) στις αρχές Νοεμβρίου. Η μείωση της μεταβλητότητας θα μπορούσε ενδεχομένως να ενθαρρύνει τους επενδυτές να αυξήσουν τις θέσεις τους σε τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα, όμως, είναι πιθανόν να οδηγήσει σε αύξηση της μεταβλητότητας του πληθωρισμού στις αναδυόμενες αγορές και, εν τέλει, σε αύξηση της αστάθειας των νομισμάτων με δυσμενείς ενδεχομένως συνέπειες για τις εμπορικές συναλλαγές.

Προοπτική της Οικονομίας

Η προοπτική της ανάπτυξης παραμένει αβέβαιη, καθώς τα πρόσφατα στοιχεία παρέχουν ετερόκλιτες ενδείξεις. Υπάρχουν κάποιες πρώιμες ενδείξεις βελτίωσης στον κλάδο της μεταποίησης και αρκετοί δείκτες PMI ανέκαμψαν τον Οκτώβριο. Η μικρή αύξηση που σημειώθηκε στις νέες παραγγελίες στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη (όχι όμως και στην Κίνα) είναι καλός οιωνός για τους αμέσως επόμενους μήνες. Η έκθεση για την απασχόληση στις ΗΠΑ για τον Οκτώβριο ήταν επίσης πολύ καλύτερη από το αναμενόμενο, ενισχύοντας τις ελπίδες ότι η αύξηση στην απασχόληση κινείται με ταχύτερους ρυθμούς, κάτι που θα συνέβαλε στη διασφάλιση του επόμενου σκέλους της ανάκαμψης. Εξάλλου, παρατηρώντας τους δείκτες που χρησιμοποιούμε, βλέπουμε ότι οι νομισματικές συνθήκες είναι πολύ πιο χαλαρές τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Κίνα και αυτό λογικά θα στηρίξει τη δραστηριότητα κατά τους επόμενους 3 έως 6 μήνες. Εν τω μεταξύ, οι νομισματικές συνθήκες στην Ευρωζώνη εξακολουθούν να είναι πολύ ευνοϊκές, γεγονός που ίσως εξηγεί την ισχύ της γερμανικής οικονομίας, καθώς και τα εύρωστα δεδομένα οικονομικής έκπληξης και την πρόσφατη σημαντική άνοδο στην εμπιστοσύνη των καταναλωτών.

Ωστόσο, αυτά τα αποτελέσματα θα πρέπει ακόμη να επιβεβαιωθούν με μια ανοδική μεταστροφή στους επίσημους πρόδρομους δείκτες της οικονομίας, οι οποίοι εξακολουθούν να εμφανίζουν επιβράδυνση. Επίσης, ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη δεν έφθασε στα χαμηλότερα σημεία του (κατέγραψε περαιτέρω πτώση τον Οκτώβριο), ενώ οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) για τις αναδυόμενες αγορές γενικά κινήθηκαν πλαγίως χωρίς να εμφανίσουν νέα δυναμική. Το αντίθετο παρατηρείται για ορισμένες ανεπτυγμένες οικονομίες, μεταξύ των οποίων οι ΗΠΑ, η Ευρωζώνη και η Βρετανία, όπου οι δείκτες της ομάδας μας (Currency Team) εμφανίζουν μικρή ανάκαμψη. Είναι συνεπώς ακόμη πολύ νωρίς και χρειάζονται περαιτέρω ενδείξεις που να επιβεβαιώνουν την επάνοδο της ανάπτυξης: πρώτον, θα πρέπει να υπάρξουν περαιτέρω στοιχεία ανάκαμψης των εξαγωγών στα ανεπτυγμένα κράτη∙ δεύτερον, απαιτούνται και άλλα στοιχεία μιας ταχύτερα αναπτυσσόμενης εγχώριας ζήτησης στην Κίνα∙ και, τρίτον, χρειάζεται μια βιώσιμη άνοδος στην αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Η περίοδος ανακοίνωσης αποτελεσμάτων τρίτου τριμήνου εξελίσσεται, μέχρι στιγμής, ιδιαίτερα καλά, με εύρωστη αύξηση της συνολικής κερδοφορίας στις κυριότερες περιοχές, περιλαμβανομένων των ΗΠΑ, της Ευρωζώνης, της Βρετανίας, της Ιαπωνίας και της Ασίας. Εξάλλου, τα κέρδη 3ου τριμήνου για τις ΗΠΑ εμφανίζονται ακόμη πιο εντυπωσιακά, δεδομένης της συγκράτησης της συνολικής κερδοφορίας λόγω των υποτονικών κερδών στην Wall Street. Φαίνεται επίσης ότι τα έσοδα ήταν σύμφωνα με (ή και ξεπέρασαν) τις προβλέψεις. Το κύριο ερώτημα τώρα είναι κατά πόσον οι προβλέψεις για τα κέρδη είναι υπέρμετρα αισιόδοξες για το 2011. Σύμφωνα με τον εμπειρικό κανόνα, οι προβλέψεις για τα κέρδη (με βάση τον λόγο των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών) τείνουν να υστερούν έναντι των κινήσεων των πρόδρομων δεικτών της οικονομίας κατά 3 έως 6 μήνες. Μάλιστα, μας προβληματίζει το γεγονός ότι ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών, εξακολουθεί να είναι πολύ υψηλός, δεδομένης της τρέχουσας φάσης του επιχειρηματικού κύκλου. Σύμφωνα με τον δείκτη μας για την παγκόσμια ανάπτυξη, ο λόγος των 123 αναβαθμίσεων προς 100 υποβαθμίσεις είναι υπερβολικά υψηλός, ενώ δεν θα έπρεπε να αποκλεισθεί μια ίση – ή και χαμηλότερη – αναλογία. Μέχρι στιγμής, σε επίπεδο αγορών, οι αναλογίες αναβαθμίσεων/υποβαθμίσεων διατηρούνται γενικά σε καλά επίπεδα, με 14 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε να εμφανίζουν θετική «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (δηλαδή με τιμή άνω του 1). Οι περισσότερες από αυτές τις 14 αγορές ανήκουν στον ανεπτυγμένο κόσμο και έχουν κυκλικά χαρακτηριστικά, γεγονός που τις καθιστά ευπρόσβλητες σε μια μείωση της κεκτημένης ταχύτητας. Οι εκτιμήσεις για την αύξηση της κερδοφορίας παγκοσμίως για την τριετία 2010, 2011 και 2012 είναι 37%, 15% και 13% αντιστοίχως. Οι προβλέψεις για το 2011 φαίνεται να τοποθετούνται μάλλον πολύ υψηλά στο σύνολό τους και είναι πιθανόν να υπάρξουν κάποιες καθοδικές αναθεωρήσεις.

Παρά τις ανησυχίες για τα κέρδη, οι αποτιμήσεις παρέχουν ικανή στήριξη στις μετοχές. Ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου διαμορφώνεται για τις μετοχές παγκοσμίως στο 12,2Χ, κατά 8,5% χαμηλότερα από τον μέσο όρο πενταετίας. Για να επανέλθει ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου στα επίπεδα του μέσου όρου πενταετίας, θα πρέπει τα κέρδη του 2011 να περιοριστούν στο 5%, που αντιστοιχεί σε μείωση περίπου δέκα ποσοστιαίων μονάδων. Πρόκειται για μια ενδεχόμενη εξέλιξη, η οποία όμως θα πρέπει να βασίζεται στην επάνοδο των ανησυχιών για τον αποπληθωρισμό, κάτι που είναι λιγότερο πιθανό μετά την έναρξη της Ποσοτικής Χαλάρωσης ΙΙ.

Οι μετοχές εμφανίζονται πολύ ελκυστικές σε σχέση με τα ομόλογα, και για τον S&P 500 το equity risk premium είναι 6,5% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ. Το equity risk premium έναντι των πιστωτικών τίτλων είναι 3,8% και βρίσκεται στα υψηλότερα σημεία του μακροπρόθεσμου ιστορικού των αποτιμήσεων. Αντίθετα, οι αγορές κρατικών ομολόγων εμφανίζονται ακριβές, με τις αποδόσεις τους να βρίσκονται σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα και την αγορά TIPS (τίτλοι δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) να προσφέρει μόλις 0,4% στις αρχές Νοεμβρίου.

Αγορές

Τα πρόσφατα στοιχεία μέσα από το μοντέλο ποσοτικής ανάλυσης που χρησιμοποιούμε υποστηρίζουν ότι υπάρχει μεγαλύτερη σαφήνεια ως προς τις προθέσεις της Fed, καθώς και κάποιες ενδείξεις ότι το σύντομο διάστημα υποτονικής δραστηριότητας παγκοσμίως ίσως πλησιάζει στο τέλος του. Αυτό μας ενθάρρυνε να αυξήσουμε και πάλι τα επίπεδα κινδύνου στα χαρτοφυλάκιά μας. Κατά συνέπεια, αυξήσαμε σε μεγάλο βαθμό τη στάθμιση σε μετοχές έναντι των ομολόγων, προσθέτοντας θέσεις στην Ασία, τις ΗΠΑ, τη Βρετανία και την Ιαπωνία, ενώ μειώσαμε τις θέσεις μας στην Ευρώπη. Επιπλέον, προσθέσαμε στα χαρτοφυλάκια αμερικανικούς τίτλους διάρκειας λόγω της αναμενόμενης εξαγοράς από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα τίτλων από το τμήμα των 5 έως 10 ετών της καμπύλης απόδοσης, αλλά και ως μέσο διασποράς λόγω της αυξημένης τοποθέτησής μας σε μετοχές.

Σε επίπεδο γεωγραφικών περιοχών διατηρούμε τις ίδιες προτιμήσεις, όμως η διάρθρωση του κινδύνου εντός των χαρτοφυλακίων δίνει μεγαλύτερη έμφαση στις τοποθετήσεις με κριτήρια κατεύθυνσης αντί να βασίζεται τόσο σε θέσεις σχετικής αξίας. Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Βρετανία, τις ΗΠΑ και τις αναδυόμενες αγορές. Εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη, την Ιαπωνία και την Αυστραλία. Διατηρούμε την προτίμησή μας για τις ΗΠΑ έναντι της Ευρώπης πλην Βρετανίας, καθώς και για την Ασία έναντι της Ιαπωνίας, ενώ οι αγορές της Βρετανίας και του Χονγκ Κονγκ εξακολουθούν να πρωτοστατούν στις προτιμήσεις μας.

Ακολουθήστε το reporter.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, τη στιγμή που συμβαίνουν, στο reporter.gr