Η Global Multi-Asset Group διατηρεί αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων και στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά προτιμά τις ΗΠΑ, τον Καναδά, την Ιαπωνία και τις αναδυόμενες αγορές. Επίσης διατηρεί ουδέτερη στάθμιση στην Ευρώπη και μειωμένη στάθμιση στη Βρετανία και την Αυστραλία.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Η προοπτική της νομισματικής πολιτικής εξακολουθεί να είναι ασαφής εν μέσω των πλέον υποτονικών συνθηκών που επήλθαν στις αγορές εδώ και πολλά χρόνια. Η καθαρή θέση των Hedge Funds κατά το τέλος του 2011 ήταν σε εξίσου χαμηλά επίπεδα με εκείνα του Μαρτίου του 2009, γεγονός που υποδεικνύει ότι η διάθεση ανάληψης κινδύνου παραμένει πολύ μειωμένη. Τα σχόλια του προέδρου της Ομοσπονδιακής Τράπεζας της Νέας Υόρκης Bill Dudley στις αρχές Ιανουαρίου υπογράμμισαν την ανάγκη να ληφθούν μέτρα στήριξης για την αγορά κατοικίας και για τις τιμές των τίτλων. Η ευημερία εξακολουθεί να είναι καθοριστικής σημασίας για την ψυχολογία των νοικοκυριών, αλλά και του επιχειρηματικού κόσμου. Ωστόσο, υπό τις παρούσες δυσχερείς συνθήκες και σε ένα περιβάλλον όπου εντείνεται η πολιτικοποίηση των συζητήσεων γύρω από την κατανομή του εισοδήματος και του πλούτου στην κοινωνία, η λήψη από τις αρχές περαιτέρω μέτρων στήριξης για τις τιμές των τίτλων είναι ενδεχομένως δύσκολη καθώς αυτοί που ωφελούνται από τα μέτρα τόνωσης των κεντρικών τραπεζών είναι κατά κανόνα οι πιο εύποροι.
Σε πολλές χώρες του ΟΟΣΑ οι συνθήκες της νομισματικής πολιτικής επηρεάζονται από την τάση που οδηγεί προς τη δημοσιονομική σύσφιξη. Σύμφωνα με το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, μόνο δύο από τα κράτη-μέλη του ΟΟΣΑ (η Φιλανδία και το Βέλγιο) αναμένεται να μην βιώσουν μια σωρευτική υποκείμενη σύσφιξη της δημοσιονομικής πολιτικής κατά την επόμενη πενταετία. Αυτό δημιουργεί ένα αποπληθωριστικό περιβάλλον για την παγκόσμια οικονομία, που οι κεντρικές τράπεζες θα κληθούν να κατευνάσουν.
Το νομισματικό περιβάλλον είναι εξαιρετικά ευνοϊκό στις ΗΠΑ, σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε. Ο δείκτης μας – που βασίζεται σε μια σειρά μεταβλητών που μετρούν τους διάφορους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, περιλαμβανομένων των πραγματικών επιτοκίων που βαρύνουν τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις, της καμπύλης απόδοσης, των πραγματικών συναλλαγματικών ισοτιμιών, και του ύψους της νομισματικής ανάπτυξης – υποδεικνύει ότι οι συνθήκες είναι πολύ ευνοϊκές, γεγονός που βοήθησε στην εκ νέου επιτάχυνση της αμερικανικής οικονομίας προς τα τέλη του 2011. Το ερώτημα είναι κατά πόσο η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θα χρειαστεί να παράσχει περαιτέρω μέτρα διευκόλυνσης κατά τη διάρκεια του έτους. Εκτιμούμε ότι η ανάκαμψη που βρίσκεται σε εξέλιξη είναι πιθανό να ατονήσει έως τα μέσα του έτους, κάτι που θα μπορούσε εύκολα να οδηγήσει σε περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) θα είναι ίσως η σημαντικότερη κεντρική τράπεζα το 2012. Μέχρι στιγμής, η ΕΚΤ υστερούσε έναντι της καμπύλης ως προς τα μέτρα τόνωσης που εφάρμοσε σε όλη την Ευρωζώνη. Η κεντρική τράπεζα κατέδειξε ότι είναι έτοιμη να παράσχει προς το τραπεζικό σύστημα ρευστότητα σχεδόν χωρίς όρια μέσα από τους μηχανισμούς μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης που διαθέτει, διευκρινίζοντας ωστόσο ότι δεν θα στηρίξει τη φερεγγυότητα του συστήματος. Ο δείκτης της ομάδας μας που παρακολουθεί την αγορά συναλλάγματος υποδεικνύει ότι η ΕΚΤ έχει το περιθώριο, σε επίπεδο θεμελιωδών μεγεθών, να περικόψει τα επιτόκια γρήγορα και επιθετικά στο 0,5%. Θεωρούμε ότι αυτή θα είναι ίσως η σημαντικότερη εξέλιξη από άποψη νομισματικής πολιτικής το 2012.
Υπάρχουν αρκετές ελπίδες οι κινεζικές αρχές να εισαγάγουν μέτρα χαλάρωσης στο άμεσο μέλλον προκειμένου να στηρίξουν την επιβραδυνόμενη οικονομία. Η Κεντρική Τράπεζα της Κίνας μείωσε τα επίπεδα των τακτικών αποθεματικών για τις τράπεζες προς τα τέλη του 2011, πράγμα το οποίο ερμηνεύθηκε ως μέτρο χαλάρωσης, αν και ουσιαστικά μάλλον επρόκειτο για αντιστάθμιση της συρρίκνωσης της νομισματικής βάσης που προέκυψε από τη μείωση των συναλλαγματικών αποθεματικών. Αν και τα πρόσφατα στοιχεία για τους πρόδρομους δείκτες, περιλαμβανομένων και των δεικτών ΡΜΙ, εμφανίζουν κάποιες ενδείξεις ανάκαμψης, η υποκείμενη κατάσταση της οικονομίας παραμένει ασθενής. Καθώς ο πληθωρισμός αυτή τη στιγμή έχει σημειώσει πτώση από το 6,5% που είχε φθάσει στα μέσα του 2011 στο 4% περίπου έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι, ενισχύεται το ενδεχόμενο να υπάρξουν περαιτέρω μέτρα χαλάρωσης. Από επενδυτική άποψη, ο μεγαλύτερος επιμέρους κίνδυνος για τον συνετό επενδυτή θα ήταν μια ανακοίνωση εκτενών μέτρων δημοσιονομικής χαλάρωσης από την πλευρά των κινεζικών αρχών.

Προοπτική της Οικονομίας

Στους πρόδρομους δείκτες υπάρχουν ορισμένες ενδείξεις βελτίωσης. Οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί το συνάλλαγμα εμφανίζουν βελτίωση για την αμερικανική οικονομία και σταθεροποίηση στην Ευρωζώνη. Την τάση αυτή είχαν εντοπίσει οι δείκτες που χρησιμοποιούμε για τις νομισματικές συνθήκες, οι οποίοι είχαν δείξει ότι το νομισματικό περιβάλλον στις ΗΠΑ ήταν ιδιαίτερα χαλαρό, ενώ η πολιτική φαινόταν πιο ουδέτερη στην Ευρωζώνη.
Είναι σαφές ότι οι αναλυτές συμφωνούν ότι η Ευρωζώνη περιήλθε σε ύφεση προς τα τέλη του 2011 και θα διανύσει μια περίοδο βραδείας ανάπτυξης τουλάχιστον κατά το πρώτο εξάμηνο του 2012. Οι πρόδρομοι δείκτες για αρκετές χώρες της περιφέρειας υποδεικνύουν συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας. Υπάρχουν ενδείξεις για μια δημοσιονομική ολίσθηση στην Ισπανία, για την οποία ενδεχομένως να απαιτούνται περαιτέρω μέτρα λιτότητας.
Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία, ωστόσο, η οικονομία της Γερμανίας φαίνεται να χαίρει άκρας υγείας. Τον Δεκέμβριο ο δείκτης IFO στη Γερμανία ήταν κατά πολύ καλύτερος του αναμενομένου, καταγράφοντας επιτάχυνση σε επίπεδο τόσο του επιχειρηματικού κλίματος όσο και των προβλέψεων. Τα στοιχεία για την απασχόληση ήταν επίσης καλύτερα του αναμενομένου, με μείωση της ανεργίας στο 6,8% τον Δεκέμβριο. Συνεπώς, η σημαντική πτώση των εργοστασιακών παραγγελιών τον Νοέμβριο, που μειώθηκαν κατά 4,8% έναντι του προηγούμενου μήνα με μεγάλη απόκλιση από τις προβλέψεις, ήταν απροσδόκητη. Υπάρχουν ενδείξεις ότι στα άλλα κράτη του πυρήνα της Ευρωζώνης, όπως η Ολλανδία, υπήρξε έντονη δραστηριότητα.
Το θετικό είναι ότι ο πληθωρισμός φαίνεται να υποχωρεί. Ο επίσημος πληθωρισμός έφθασε σε ανώτατα σημεία και κινείται καθοδικά σε αρκετές οικονομίες, μεταξύ των οποίων οι ΗΠΑ, η Βρετανία και η Κίνα. Αυτό εν μέρει αντανακλά τις συγκυρίες στις τιμές των εμπορευμάτων, καθώς η απότομη άνοδός τους μεταφέρθηκε και στο επίπεδο των τιμών γενικότερα. Ο υποκείμενος πληθωρισμός, ωστόσο, παραμένει σε ελεγχόμενα επίπεδα, ενώ και οι οργανώσεις των εργαζομένων στις χώρες του ΟΟΣΑ δεν φαίνεται να έχουν ανακτήσει κάποια δυνατότητα επιρροής στη διαμόρφωση των τιμών, και στις οικονομίες εξακολουθεί να υπάρχει αυξημένη πλεονάζουσα δυναμικότητα. Με κάποια αβέβαια ακόμη στοιχεία για βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας (αν και η διάρκειά της θα κριθεί στο μέλλον) και ενδείξεις για κάμψη του πληθωρισμού, η παγκόσμια οικονομία φαίνεται να εξέρχεται από τις συνθήκες στασιμοπληθωρισμού (stagflation) που επικρατούσαν για μεγάλο μέρος του 2011. Από άποψη επενδύσεων, η μετάβαση σε συνθήκες όπου ο πληθωρισμός κινείται καθοδικά ευνοεί κατά κανόνα τους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Είναι πολύ νωρίς, ωστόσο, για να εξαχθούν ασφαλή συμπεράσματα ως προς τις συνθήκες που ενδέχεται να επικρατήσουν στο άμεσο μέλλον, καθώς κάθε βελτίωση στην παραγωγή μπορεί να είναι απλώς βραχύβια. Συνεπώς, στο διάστημα των επόμενων 2-3 μηνών είναι πιθανό να επικρατεί μεταβλητότητα.

Κέρδη και Αποτιμήσεις

Σε επίπεδο αγορών, ο λόγος αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις εξακολουθεί να είναι πολύ χαμηλός, ενώ μόνο δύο αγορές από τις 24 που παρακολουθούμε εμφανίζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (δηλαδή με τιμή άνω του 1), όπως συνέβη και τον Νοέμβριο. Σε 17 χώρες επήλθε βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας σε σχέση με τον Νοέμβριο, ενώ στις 16 από αυτές η κεκτημένη ταχύτητα είναι κάτω του 1. Υπάρχουν μεγάλες αποκλίσεις μεταξύ αγορών: η Ινδονησία έχει την υψηλότερη κεκτημένη ταχύτητα, στο 1,5, ενώ η Πολωνία τη χαμηλότερη, στο 0,04, που σημαίνει ότι κάθε αναβάθμιση αντιστοιχεί σε 25 υποβαθμίσεις.
Εξακολουθούν να υπάρχουν ενσωματωμένα στοιχεία στήριξης των μετοχικών αποτιμήσεων για τον επενδυτή σε τίτλους αξίας με πιο μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, παρά τις δύσκολες συνθήκες που επικρατούν σήμερα στο μακροοικονομικό περιβάλλον. Στην αμερικανική αγορά, ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 2,0Χ, κατά 30% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 11,8Χ, κατά 24% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 15,5Χ. Σε χαμηλά επίπεδα φαίνεται να βρίσκεται και η Ευρώπη πλην Βρετανίας με τον λόγο τιμής προς λογιστική αξία να διαμορφώνεται στο 1,3Χ, κατά 39% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,1Χ, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη βρίσκεται στο 9,7Χ, κατά 32% χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο του 14,4Χ. Οι συντελεστές αυτοί έρχονται σε αντίθεση με τις εκτιμήσεις για την αύξηση της κερδοφορίας το 2012 που προβλέπουν 9,5% και 9,2% για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη πλην Βρετανίας αντιστοίχως.
Οι αγορές των κρατικών ομολόγων, αντιθέτως, προεξοφλούν μια περίοδο μηδενικής ανάπτυξης, βάσει των πραγματικών αποδόσεων. Η αγορά των 10ετών TIPS (τίτλοι δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) σημείωσε πτώση στο -0,12% τον Δεκέμβριο, από το -0,02% του Νοεμβρίου. Σε συγκριτική βάση, και λαμβάνοντας υπόψη τα πρόσφατα στοιχεία τριετίας για τον επίσημο πληθωρισμό ως μέτρο πρόβλεψης για την πορεία του πληθωρισμού, οι πραγματικές αποδόσεις δεν φαίνονται ελκυστικές σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις. Οι πραγματικές αποδόσεις στη Βρετανία βρίσκονται στο -1,8% και στις ΗΠΑ στο +0,5%, σαφώς σε χαμηλότερα επίπεδα από την εκτιμώμενη οικονομική ανάπτυξη, γεγονός που καθιστά τις συγκεκριμένες αγορές ομολόγων μη ελκυστικές. Σε δύο μόνο αγορές οι πραγματικές αποδόσεις πλησιάζουν τα επίπεδα της αναμενόμενης οικονομικής ανάπτυξης: στην Ιαπωνία, με 1,8%, και στην Ευρωζώνη, με 1,6%.
Συνεπώς, δεν είναι περίεργο το ότι οι μετοχές φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 7,3% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Δεκεμβρίου, υπερβαίνοντας κατά 2,2 τυπικές αποκλίσεις τον μέσο όρο 28ετίας.
Ωστόσο, είμαστε πιο συντηρητικοί ως προς τις αποτιμήσεις καθώς εκτιμούμε ότι οι αγορές θα αναζητούν υψηλότερο equity risk premium κατά τα επόμενα πέντε έως δέκα χρόνια. Αυτό ίσως σημαίνει ότι οι προηγούμενες τρεις δεκαετίες δεν συνιστούν άμεσα συγκρίσιμο στοιχείο και ότι μια καλύτερη βάση σύγκρισης θα μπορούσε ίσως να αναζητηθεί σε πιο πρόσφατα στοιχεία. Σε αυτή την περίπτωση, οι αποτιμήσεις δεν είναι και τόσο υποστηρικτικές.

Αγορές

Το 2011 αποδείχθηκε μια επισφαλής χρονιά για τις αγορές, με αρκετές μεταστροφές μικρής διάρκειας. Ακόμη, τα επίπεδα μεταβλητότητας έκαναν δυσάρεστη την ανάληψη κινδύνου, ενώ η απόδοση καθορίστηκε από μικρό αριθμό επενδυτικών αποφάσεων. Ένα χαρτοφυλάκιο με θέσεις πώλησης σε μετοχές έναντι των ομολόγων, θέσεις πώλησης στις αναδυόμενες έναντι των ανεπτυγμένων μετοχικών αγορών, και θέσεις πώλησης στον χρηματοοικονομικό κλάδο, αλλά με θέσεις αγοράς σε εταιρικούς πιστωτικούς τίτλους και σε κρατικά ομόλογα με αξιολόγηση ΑΑΑ, και θέσεις αγοράς σε αμερικανικές έναντι των ευρωπαϊκών μετοχών, θα έπρεπε να έχει πολύ καλές αποδόσεις. Μακάρι όμως τα πράγματα να ήταν τόσο απλά.
Τις πρώτες ημέρες του 2012 σημειώνεται μια αδιόρατη άνοδος στις αγορές, όπου οι επενδυτές με μειωμένη έκθεση στον κίνδυνο δοκιμάζονται από την ευνοϊκή πολιτική των κεντρικών τραπεζών και τις καλύτερες ειδήσεις σε μακροοικονομικό επίπεδο.
Πιστεύουμε, ωστόσο, ότι η φετινή χρονιά θα είναι εξίσου ασταθής με το 2011, με πολλές μεταβολές και μεταστροφές. Σε κάποιο βαθμό, το σημαντικότερο ζήτημα σε μακροοικονομικό επίπεδο είναι κατά πόσο μια πιο ευνοϊκή νομισματική πολιτική θα αντισταθμίσει τη δημοσιονομική σύσφιξη στις ανεπτυγμένες αγορές, με τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις να αναπτύσσουν δραστηριότητα που να μπορεί να υποκαταστήσει τη δραστηριότητα που δεν αναπτύσσει ο δημόσιος τομέας. Σε αυτό το ζήτημα αναστάθμισης προστίθεται και ένα ακόμη ερώτημα, κατά πόσο η αυξημένη ζήτηση από τις αναδυόμενες αγορές θα αντισταθμίσει τυχόν απώλειες από τις ανεπτυγμένες χώρες. Σε μια εκ των υστέρων θεώρηση των πραγμάτων, βλέπουμε ότι οι ανησυχίες για τον πληθωρισμό στις αναδυόμενες αγορές πέρσι οδήγησαν τις κεντρικές τράπεζες των χωρών αυτών σε σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής, δημιουργώντας έναν ακόμη αρνητικό παράγοντα για τη ζήτηση παγκοσμίως. Η έλλειψη αναστάθμισης λειτούργησε αποπληθωριστικά, με αποτέλεσμα να σημειωθούν οι αποδόσεις που αναφέρθηκαν πιο πάνω.
Το μέλλον θα δείξει κατά πόσο η νομισματική πολιτική θα είναι πιο αποτελεσματική στις χώρες του ΟΟΣΑ φέτος, ωστόσο το έδαφος για τις κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων αγορών είναι πλέον καλύτερο για την εφαρμογή μέτρων χαλάρωσης στη διάρκεια του έτους, γεγονός που αυξάνει το ενδεχόμενο να υπάρξει επιτυχής αναστάθμιση της ανάπτυξης. Συνολικά, εκτιμούμε ότι οι μετοχές θα έχουν καλύτερη απόδοση έναντι των ομολόγων το 2012 παρ’ ότι, επαναλαμβάνουμε, η πορεία μάλλον δεν θα είναι ομαλή.
Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας διατηρούμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων, καθώς και στους πιστωτικούς τίτλους. Επίσης αυξημένη στάθμιση διατηρούμε στις μετοχές των ΗΠΑ, του Καναδά, της Ιαπωνίας και των Αναδυόμενων Αγορών, ενώ έχουμε ουδέτερη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και μειωμένη στάθμιση στη Βρετανία και την Αυστραλία.