Τα προβλήματα στις χώρες της περιφέρειας της Ευρωζώνης φαίνεται ότι δεν υποχωρούν, παρά την πρόσφατη εξέλιξη σχετικά με την επόμενη εκταμίευση για τη στήριξη της Ελλάδας. Η νομισματική πολιτική αναμένεται να παραμείνει ευνοϊκή στις ΗΠΑ και τη Βρετανία, τα επιτόκια στην Κίνα έχουν σχεδόν φθάσει στα ανώτατα επίπεδα, ενώ η ΕΚΤ μάλλον θα αρχίσει να αυξάνει σταδιακά τα επιτόκια, εκτιμά η GMAG.

Πιο αναλυτικά:

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Ο κίνδυνος της άμεσης και δυσχερούς χρεοκοπίας της Ελλάδας εξέλιπε στα τέλη Ιουνίου όταν το ελληνικό κοινοβούλιο ψήφισε περαιτέρω μέτρα λιτότητας για την οικονομία. Αυτή η κίνηση λογικά ανοίγει τον δρόμο για την επόμενη εκταμίευση από την Ευρωπαϊκή Ένωση και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο έως τα μέσα Ιουλίου χωρίς την οποία η Ελλάδα θα είχε χρεοκοπήσει. Εν τω μεταξύ, μελετώνται προτάσεις για τη μετακύλιση (rollover) του ελληνικού χρέους στην επόμενη τριετία για να αντικατασταθούν τα ομόλογα που λήγουν με πιο χαμηλότοκα και μεγαλύτερης διάρκειας ομόλογα, κάτι που θα συνέβαλε στη μείωση των οφειλόμενων τόκων.

Αν και αυτές οι πρωτοβουλίες είναι βεβαίως ευπρόσδεκτες, προσπαθούν να αντιμετωπίσουν μόνο το ένα από τα τρία αλληλένδετα προβλήματα, δηλαδή την ελληνική ανταγωνιστικότητα, την έλλειψη ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος, και τη δημοσιονομική φερεγγυότητα. Παρά την όποια μείωση χρέους που επέρχεται με κάθε συμφωνία ανταλλαγής για τη μετακύλιση χρέους (rollover), σε αυτή τη φάση δεν φαίνεται να έχει σημειωθεί κάποια βελτίωση της δημοσιονομικής φερεγγυότητας της Ελλάδας. Εάν η οποιαδήποτε λύση για την ανταλλαγή ομολόγων δεν μπορεί να εξασφαλίσει χαμηλότερα (επιδοτούμενα) επιτόκια για το ελληνικό χρέος, κάτι που θα αναλογούσε σε μια δημοσιονομική μεταβίβαση (fiscal transfer), δεν μπορεί να βελτιωθεί η φερεγγυότητα. Μάλιστα, μια ανταλλαγή ομολόγων θα ήταν πιθανότατα προς όφελος και των πιστωτών της Ελλάδας μέσα από έναν εύσχημο τρόπο αποφυγής της άμεσης διαγραφής. Εξάλλου, τα περαιτέρω δημοσιονομικά μέτρα λιτότητας δεν μπορούν να βοηθήσουν παρά ελάχιστα ή και καθόλου την ελληνική ανταγωνιστικότητα, ούτε μπορούν να αναχαιτίσουν τη φυγή καταθετικών κεφαλαίων που αντιμετωπίζουν οι ελληνικές τράπεζες.

Αυτό το τελευταίο ζήτημα είναι σήμερα και ο μεγαλύτερος κίνδυνος στην Ευρωζώνη, δηλαδή ο αντίκτυπος των οποιωνδήποτε μέτρων ληφθούν για να αναχαιτίσουν τη μαζική φυγή καταθέσεων. Υπάρχουν αρκετές εισηγμένες τράπεζες στην Ευρωζώνη που έχουν πολύ χαμηλά επίπεδα ρευστότητας, δηλαδή έχουν υψηλότερο λόγο δανείων προς καταθέσεις. Αυτό σημαίνει ότι εξαρτώνται από την άντληση κεφαλαίων από άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, σε ακραίες δε περιπτώσεις από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), καθώς η καταθετική τους βάση είναι ανεπαρκής για τη χρηματοδότηση δανείων. Σε περίπτωση που συνεχιστεί αυτή η φυγή κεφαλαίων από την Ελλάδα, υπάρχει κίνδυνος οι αρχές να αναγκαστούν να εφαρμόσουν μέτρα για να ελέγξουν και να αποτρέψουν την συνεχή διαρροή κεφαλαίων προς το εξωτερικό. Η λήψη μέτρων προς αυτή την κατεύθυνση θα μπορούσε να επηρεάσει και άλλες χώρες όπου οι καταθέτες ενδέχεται να επιδιώξουν να φυγαδεύσουν τα κεφάλαιά τους στο εξωτερικό φοβούμενοι την εφαρμογή ανάλογων περιορισμών και στη χώρα τους. Μέχρι στιγμής η διαρροή κεφαλαίων από το τραπεζικό σύστημα της Ελλάδας αντισταθμίζεται με κεφάλαια από την ΕΚΤ.

Σε αυτό το περιβάλλον η ΕΚΤ βρίσκεται αντιμέτωπη με το δίλημμα κατά πόσον να «εξομαλύνει» τα επιτόκια ή να εφαρμόσει μια πιο ρεαλιστική πολιτική. Με την αύξηση των παρεμβατικών επιτοκίων στις αρχές Ιουλίου, το επιτόκιο αναχρηματοδότησης διαμορφώθηκε στο 1,5% που είναι στην ουσία αρνητικό δεδομένου του επίσημου πληθωρισμού που σήμερα βρίσκεται στο 2,7%. Ωστόσο, η αύξηση των επιτοκίων στην Ευρωζώνη επιβαρύνει δυσανάλογα τις χώρες της περιφέρειας (μέσω των μεταβλητών επιτοκίων σε ενυπόθηκα δάνεια) ενώ μια ανάλυση βάσει του Κανόνα Taylor υποδεικνύει ότι τα επιτόκια εξισορρόπησης στην Ελλάδα, την Ιρλανδία, την Πορτογαλία και την Ισπανία είναι αρνητικά.

Εικάζουμε ότι η ΕΚΤ θα προσανατολιστεί προς την εξομάλυνση των επιτοκίων, όμως ο ρυθμός της διαδικασίας θα εξαρτηθεί από τα δεδομένα. Σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία, ο δείκτης της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) για τη νομισματική πολιτική υποδεικνύει ότι μειώθηκε σε σημαντικό βαθμό η θεμελιώδης ανάγκη σύσφιξης, κάτι που σημαίνει ότι οι προθεσμιακές αγορές είναι υπερβολικά επιθετικές προεξοφλώντας τρεις αυξήσεις των 25 μονάδων βάσης η καθεμιά από την ΕΚΤ μέσα στους επόμενους 12 μήνες.

Οι κινεζικές αρχές φαίνονται έτοιμες να διακόψουν τη διαδικασία νομισματικής σύσφιξης. Με άρθρο του που δημοσιεύθηκε στους Financial Times, ο πρωθυπουργός της χώρας Γουέν Τζιαμπάο δήλωσε ότι η Κίνα μπορεί να αντιμετωπίσει την απειλή του πληθωρισμού. Ο Κινέζος πρωθυπουργός εμφανίστηκε πολύ αισιόδοξος και πρόσθεσε ότι «σε γενικές γραμμές το επίπεδο των τιμών βρίσκεται σε ελεγχόμενα επίπεδα και αναμένεται να σημειώσει σταθερή πτώση». Τα σχόλια αυτά, ωστόσο, δεν εμπόδισαν την κεντρική τράπεζα να προβεί σε περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης στις αρχές Ιουλίου. Υπάρχουν ενδείξεις ότι ο υποκείμενος πληθωρισμός επιβραδύνεται και ενδέχεται μέσα στους αμέσως επόμενους μήνες να φθάσει σε ανώτατα σημεία της τάξης του 6,5% έως 7,0%. Το τίμημα για αυτό θα είναι μια παράταση του κατά πολύ βραδύτερου ρυθμού ανάπτυξης εντός του 2012.

Εν τω μεταξύ, το τέλος του δεύτερου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης (QE2) από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα στο τέλος Ιουνίου θα μπορούσε να χαρακτηριστεί θετική εξέλιξη, καθώς σημαίνει και μια κορύφωση του πληθωριστικού κύκλου στις χώρες του αναδυόμενου κόσμου. Η σύνδεση επήλθε μέσω των εμπορευμάτων που ώθησαν τα τρόφιμα σε υψηλότερες τιμές και τροφοδότησαν των επίσημο πληθωρισμό, ενώ ένας άλλος παράγοντας ήταν και το υψηλότερο άμεσο κόστος παραγωγής.

Σε γενικές γραμμές, οι νομισματικές συνθήκες παγκοσμίως αναμένεται να παραμείνουν ευνοϊκές καθώς τρία από τα τέσσερα σημαντικότερα οικονομικά μπλοκ διατηρούν ήπια νομισματική πολιτική, ενώ η Κίνα αποτελεί την εξαίρεση.

Προοπτική της Οικονομίας

Σύμφωνα με την ανάλυσή μας, η παγκόσμια οικονομία εξακολουθεί να βρίσκεται σε συνθήκες στασιμοπληθωρισμού (stagflation), όπου η ανάπτυξη κινείται καθοδικά και ο πληθωρισμός ανοδικά. Σύμφωνα με τους δείκτες μας, ωστόσο, είναι πιθανόν η ανάπτυξη να σταθεροποιείται και ενδέχεται να μην απέχει πολύ το τέλος της περιόδου υποτονικής δραστηριότητας. Εν τω μεταξύ, σύμφωνα με τον δείκτη του πληθωρισμού οι ανοδικές πιέσεις ίσως φθάσουν σύντομα στο ανώτατο σημείο όπου αντιστρέφεται η πορεία του πληθωρισμού. Εάν επαληθευτεί αυτή η άποψη, το περιβάλλον λογικά θα είναι πιο ευνοϊκό για τις μετοχές στο μέλλον.

Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου αναμένεται να σταθεροποιήσουν τον επίσημο πληθωρισμό μέσα στους επόμενους 2 έως 3 μήνες, ενώ το χαμηλότερο κόστος ενέργειας μπορεί (σταδιακά) να συμβάλει στην ανάπτυξη. Ωστόσο, η πρόσφατη μείωση της τιμής του πετρελαίου απλώς αντιστρέφει την αύξηση που προηγήθηκε. Η πραγματική τιμή του πετρελαίου διπλασιάστηκε σε διάστημα δύο ετών, κάτι που ιστορικά έχει λειτουργήσει ως έναυσμα για την ύφεση που επακολούθησε. Αν και η χαλαρή νομισματική πολιτική δεν υποστηρίζει το σενάριο της ύφεσης, η πρόσφατη πτώση της τιμής του πετρελαίου είναι μικρή σε σύγκριση με την πορεία που προηγήθηκε αυτής.

Μια νέα περίοδος διεύρυνσης του επιχειρηματικού κύκλου εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την προοπτική των εταιρικών κλάδων και τον βαθμό στον οποίο οι κεφαλαιουχικές δαπάνες θα ανακάμψουν, καθώς επίσης από τη βιωσιμότητα μιας τέτοιας εξέλιξης. Στις ΗΠΑ μπορεί να υπάρξει μια δυναμική άνοδος κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους, καθώς οι αμερικανικές εταιρείες περιμένουν από 1 Ιανουαρίου 2012 την κατάργηση της δυνατότητας απόσβεσης του 100% εντός του πρώτου έτους για αγορές εξοπλισμού και λογισμικού. Αυτό ενδέχεται να οδηγήσει σε σημαντική αύξηση των κεφαλαιουχικών δαπανών κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους, κάτι που θα ενισχύσει συνολικά την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ των ΗΠΑ σε επίπεδα ίσως και υψηλότερα του 6% σε ετησιοποιημένη βάση. Την άνοδο αυτή, όμως, ενδέχεται να ακολουθήσει μια υποτροπή κατά το πρώτο τρίμηνο του 2012, καθώς η αντικατάσταση κεφαλαιουχικών αγαθών μπορεί να επισπευσθεί προκειμένου να αξιοποιηθεί αυτή η φορολογική απαλλαγή. Ένας άλλος παράγοντας που μπορεί να συντελέσει στην επιβράδυνση της ανάπτυξης το 2012 είναι η δημοσιονομική πολιτική των ΗΠΑ η οποία κινείται προς μια πολύ αποπληθωριστική κατεύθυνση.

Οι «αρκούδες» στην αγορά εκτιμούν ότι η άνοδος των κεφαλαιουχικών δαπανών θα είναι περιορισμένη. Πρώτον, τα αυξημένα διαθέσιμα ίσως υποδεικνύουν και νέα υψηλότερα επίπεδα διαθεσίμων στους ισολογισμούς των επιχειρήσεων ως αποτέλεσμα της οικονομικής κρίσης∙ μειώνεται έτσι η πιθανότητα να υπάρξει διοχέτευση κεφαλαίων προς τις κεφαλαιουχικές δαπάνες αλλά και να καταβληθούν υψηλότερα μερίσματα σε σχέση με προηγούμενους κύκλους. Δεύτερον, σε μεγάλο βαθμό αυτά τα διαθέσιμα είναι συγκεντρωμένα σε έναν μικρό αριθμό πολύ μεγάλων επιχειρήσεων και μάλιστα βρίσκονται στο εξωτερικό, σε μέρη όπου δεν μπορούν να τα ελέγξουν οι αμερικανικές φορολογικές αρχές. Τρίτον, τα φορολογικά μέτρα θα φέρουν μάλλον περιορισμένα αποτελέσματα καθώς οι φορολογικές απαλλαγές για τις επενδύσεις σε εξοπλισμό και λογισμικό (που έχουν σχετικά μικρό χρονικό ορίζοντα της τάξης των πέντε χρόνων) θα οδηγούσαν σε επίσπευση των επενδύσεων. Όμως το όφελος της φορολογικής απαλλαγής σε επίπεδο ταμειακών ροών είναι περιορισμένο όταν τα επιτόκια είναι μηδενικά. Τέταρτον, όπως διαμορφώνεται σήμερα η κατανάλωση, είναι μάλλον απίθανο το κλίμα εμπιστοσύνης να ενθαρρύνει τις επενδύσεις.

Τίθεται έτσι ένα σημαντικότερο ερώτημα σχετικά με την πιο μακροπρόθεσμη προσαρμογή στις ΗΠΑ και τις χώρες του ΟΟΣΑ. Η εικόνα σε επίπεδο κλάδων στις ΗΠΑ υποδεικνύει ότι τα επόμενα τρία έως πέντε χρόνια είναι πιθανόν να υπάρξει βελτίωση στις αποταμιεύσεις των νοικοκυριών λόγω της μείωσης του δανεισμού. Ανάλογη βελτίωση ενδέχεται να σημειωθεί και στον δημόσιο τομέα. Το θέμα συνεπώς είναι κατά πόσον τα μειωμένα επίπεδα των εταιρικών αποταμιεύσεων (είτε λόγω μείωσης των κερδών είτε λόγω αύξησης των επενδύσεων) μπορεί να αντισταθμίσουν μια τέτοια εξέλιξη σε επίπεδο στήριξης της ευρύτερης οικονομικής ανάπτυξης. Μια ευχάριστη εναλλακτική διαγράφεται σε περίπτωση που υπάρξει βελτίωση των καθαρών εξαγωγών σε βαθμό που να μπορούν να συντηρήσουν τη συνολική ανάπτυξη. Έτσι η ανάπτυξη θα στηριζόταν περισσότερο στις καθαρές εξαγωγές και λιγότερο στην κατανάλωση. Αυτό το σενάριο θα ισοδυναμούσε με μια αναστάθμιση σε παγκόσμια κλίμακα με ιδιαίτερα θετικά αποτελέσματα, όμως δεν φαίνεται πολύ εφικτό καθώς αυξάνεται και πάλι η ανισορροπία στα εμπορικά ισοζύγια.

Κέρδη και Αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) μειώθηκε κι άλλο. Αν και οι θετικές αναθεωρήσεις των αναλυτών είναι περισσότερες από τις αρνητικές σε παγκόσμια βάση, ο συνολικός αριθμός μειώθηκε και μόνο έξι αγορές εμφάνισαν θετική κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας, ενώ τέσσερις από αυτές συγκαταλέγονται στις μεγαλύτερες αγορές του κόσμου (ΗΠΑ, Καναδάς, Γερμανία, Βρετανία). Από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε, μόνο οκτώ εμφάνισαν βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας κατά το τελευταίο τρίμηνο και μόνο μία από αυτές κατά το τελευταίο εξάμηνο. Από μια άλλη άποψη, ωστόσο, η έκταση της μείωσης της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας είναι ενθαρρυντική καθώς μπορεί να σηματοδοτεί ότι βρισκόμαστε κοντά στο τέλος της περιόδου υποτονικής δραστηριότητας, δεδομένου ότι η κεκτημένη ταχύτητα τείνει να ακολουθεί τους πρόδρομους δείκτες της οικονομίας.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι ελκυστικές μετά την πρόσφατη πτώση που κατέγραψαν τον Ιούνιο. Δεδομένων των εκτιμήσεων για τα κέρδη σήμερα, στις μεγαλύτερες αγορές (ΗΠΑ, Ευρώπη, Ιαπωνία) ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται σε επίπεδα κατά 10% έως 24% κάτω από τον μέσο όρο πενταετίας. Ακόμη και αν υπάρξει μια μείωση της τάξης του 10% στα μελλοντικά κέρδη 12μήνου, οι συντελεστές Ρ/Ε παραμένουν στα ίδια ή σε χαμηλότερα επίπεδα από τους μεσοπρόθεσμους μέσους όρους.

Οι μετοχές εξακολουθούν να φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 5,83% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Ιουνίου, υπερβαίνοντας κατά περισσότερο από 1,5 τυπική απόκλιση τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο.

Εξάλλου, οι πραγματικές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (λαμβάνοντας υπόψη τα πρόσφατα στοιχεία τριετίας για τον επίσημο πληθωρισμό) κυμαίνονται από 0,1% στη Βρετανία έως 2,2% στην Αυστραλία και στην Ευρωζώνη. Σε σύγκριση με τις ιστορικές τάσεις της οικονομικής ανάπτυξης, οι πραγματικές αποδόσεις σήμερα εμφανίζονται μη ελκυστικές, αν και εκτιμούμε ότι η μελλοντική τάση ανάπτυξης στην Ευρώπη θα είναι σημαντικά χαμηλότερη.

Αγορές

Η μικρή συρρίκνωση που σημειώθηκε στις αγορές καθιστά τις μετοχές πιο ελκυστικές. Ωστόσο, η άνοδος των αγορών μετά την ψήφο του ελληνικού κοινοβουλίου μάλλον αποτυπώνει μια κάλυψη θέσεων πώλησης από τα hedge funds παρά μια ανανέωση δέσμευσης από πλευράς μακροπρόθεσμων επενδυτών προς τη συγκεκριμένη κατηγορία επένδυσης. Οι πρώτες ημέρες του Ιουλίου έφεραν και πάλι στο προσκήνιο τους κινδύνους που υπάρχουν στην Ευρωζώνη.

Γενικά είμαστε θετικοί έναντι των μετοχών, χωρίς όμως να θεωρούμε ότι θα πρέπει να αναζητήσουμε αγορές σε αυτή τη φάση. Υπάρχουν αρκετοί λόγοι που υποδεικνύουν ότι η σημερινή υποτονική δραστηριότητα μπορεί να αρχίσει να υποχωρεί σύντομα προς όφελος μιας εκ νέου διεύρυνσης. Στους παράγοντες αυτούς συγκαταλέγονται οι θετικές καμπύλες απόδοσης, τα χαμηλά/αρνητικά πραγματικά επιτόκια, οι ευνοϊκές αποτιμήσεις έναντι των ομολόγων και των πιστωτικών τίτλων, η περιορισμένη ζήτηση από πλευράς ιδιωτικού τομέα για πιστωτικούς τίτλους που θα μπορούσε να αποτελέσει απειλή ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων, και η εύρωστη ρευστότητα σε παγκόσμια βάση. Παρά την αβεβαιότητα που επικρατεί μετά τη λήξη της QE2 και τον αντίκτυπο της μεγαλύτερης προσφοράς αμερικανικών κρατικών ομολόγων, εκτιμούμε ότι η σχέση κινδύνου/απόδοσης εξακολουθεί να είναι θετική.

Συνολικά, εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας, διατηρώντας όμως αυξημένη στάθμιση και στους πιστωτικούς τίτλους. Ωστόσο, όσον αφορά στις προ κρίσεως συνθήκες κινδύνου, συνεχίζουμε να στοχεύουμε σε επίπεδα χαμηλότερα του συνήθους, πιστεύοντας ότι τα επίπεδα μεταβλητότητας παραμένουν πολύ χαμηλά για αυτό το στάδιο του κύκλου.

Σε επίπεδο μετοχικών αγορών προτιμούμε τη Β. Αμερική, την Ιαπωνία, την περιοχή Ασίας-Ειρηνικού και τις αναδυόμενες αγορές. Έχουμε μειωμένη στάθμιση στη Βρετανία και στην Ευρώπη πλην Βρετανίας, διατηρούμε όμως την προτίμησή μας για τις χώρες του πυρήνα έναντι των άλλων περιοχών της Ευρωζώνης.

Ακολουθήστε το reporter.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, τη στιγμή που συμβαίνουν, στο reporter.gr