Η προοπτική της νομισματικής πολιτικής για τα επόμενα ένα έως δύο τρίμηνα φαίνεται λιγότερο σαφής. Η Fed αναμένεται να ολοκληρώσει τον δεύτερο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE2), διατηρώντας όμως τα επιτόκια αμετάβλητα. Η ΕΚΤ, αντιθέτως, ενδέχεται να προβεί σε περαιτέρω σύσφιξη εντός του έτους.

Η οικονομική προοπτική είναι επίσης λιγότερο σαφής, μετά τα αιφνίδια αποπληθωριστικά κρούσματα του πρώτου τριμήνου. Η παγκόσμια οικονομία ενισχύθηκε, όμως υπάρχουν ενδείξεις ότι η ανάπτυξη πλησιάζει ίσως το ανώτατο σημείο.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών φαίνονται εύλογες, χωρίς να αποτελούν ιδιαίτερη ευκαιρία σε σχέση με τα κέρδη. Η αξία των μετοχών βασίζεται στη σύγκρισή τους με τα διαθέσιμα και τα ομόλογα. Συνεπώς, εφόσον η νομισματική πολιτική παραμένει ευνοϊκή, οι μετοχές είναι η προτιμώμενη κατηγορία επένδυσης.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Η προοπτική της νομισματικής πολιτικής για τα επόμενα ένα έως δύο τρίμηνα φαίνεται λιγότερο σαφής. Ένας από τους κυριότερους παράγοντες που ωθούν επίμονα ανοδικά τις μετοχικές αγορές είναι η μεγάλη αύξηση της ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες. Για το δεύτερο τρίμηνο του έτους ένας σημαντικός κίνδυνος είναι το ενδεχόμενο η ενισχυμένη ρευστότητα να πάψει να ωθεί τις αγορές και να λειτουργήσει αρνητικά.

Οι αρχές αλλά και οι επενδυτές προσπαθούν να ερμηνεύσουν την άνοδο του πληθωρισμού. Ο ετήσιος επίσημος πληθωρισμός αυξήθηκε κατά το τελευταίο εξάμηνο σε 19 από τις 22 οικονομίες που παρακολουθούμε, τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες αγορές. Οι υψηλότερες τιμές της ενέργειας και των τροφίμων επηρέασαν ευρύτερα το κλίμα και η τιμή του πετρελαίου αυξήθηκε από πέρσι κατά 45% σε τιμές δολαρίου. Το κρίσιμο ερώτημα, όμως, είναι κατά πόσο οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου διαφοροποίησαν τη δυναμική του υποκείμενου (ή δομικού) πληθωρισμού ή είχαν ως αποτέλεσμα τη μείωση της δραστηριότητας στις αντίστοιχες οικονομίες. Εν μέρει η απάντηση εξαρτάται από τον στόχο που θέτουν οι κεντρικές τράπεζες για τον πληθωρισμό. Στην περίπτωση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), ως στόχος ορίζεται ο δομικός πληθωρισμός (core inflation), μια μέτρηση που δεν λαμβάνει υπόψη ευμετάβλητα στοιχεία όπως είναι τα τρόφιμα και η ενέργεια. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) θέτει ως στόχο τον επίσημο πληθωρισμό (headline inflation), κάτι που αυξάνει ενδεχομένως την πιθανότητα σφάλματος στην πολιτική.

Η ΕΚΤ ήταν η πρώτη μεγάλη κεντρική τράπεζα που προέβη σε αύξηση των επιτοκίων, με άνοδο κατά 25 μονάδες βάσης στις αρχές Απριλίου. Τον περασμένο μήνα ο Πρόεδρος της ΕΚΤ κ. Τρισέ είχε προετοιμάσει το έδαφος για αυτή την κίνηση όταν αναφέρθηκε στην επιτάχυνση του πληθωρισμού στην περιοχή που τον Μάρτιο έφθασε στο 2,6% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι, ξεπερνώντας κατά πολύ τον στόχο του 2% κατά μέγιστο. Στην ανακοίνωση για την αύξηση των επιτοκίων ο Πρόεδρος της ΕΚΤ άφησε ανοιχτό το ενδεχόμενο περαιτέρω αυξήσεων κατά τους αμέσως επόμενους μήνες.

Η απόφαση της ΕΚΤ για σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής αποτέλεσε αντικείμενο εκτενούς σχολιασμού, όμως θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι οι νομισματικές συνθήκες στην Ευρωζώνη εξακολουθούν να είναι πολύ ευνοϊκές. Σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε, η νομισματική πολιτική παραμένει πολύ χαλαρή και, συνεπώς, δεν θα πρέπει να προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι η κεντρική τράπεζα άρχισε να προβαίνει σε κάποια μέτρα σύσφιξης. Εξάλλου, οι οικονομίες των χωρών του πυρήνα της Ευρώπης (π.χ. η Γερμανία) εμφανίζουν έντονα ανοδική πορεία και η ανεργία βρίσκεται στο 6%, στα χαμηλότερα δηλαδή επίπεδα από τις αρχές της δεκαετίας του 90. Ήταν ίσως αναγκαίο η ΕΚΤ να προβεί σε μια κίνηση εξισορρόπησης, διασκεδάζοντας τις ανησυχίες για τον πληθωρισμό χωρίς όμως να δημιουργήσει πρόβλημα για τις χώρες της περιφέρειας. Το έργο της κεντρικής τράπεζας ενδέχεται να είναι πιο δύσκολο στο μέλλον.

Οι διαφωνίες για τη νομισματική πολιτική στους κόλπους της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ γίνονται ενδεχομένως εντονότερες. Τον περασμένο μήνα σε αρκετές περιπτώσεις στελέχη της Fed αναφέρθηκαν στην οικονομία και στον ρόλο του δεύτερου πακέτου ποσοτικής χαλάρωσης (QE2) στο μέλλον, ακούστηκε μάλιστα η άποψη ότι δεν συντρέχει λόγος να ολοκληρώσει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα την QE2, καθώς επίσης ότι τα επιτόκια θα πρέπει να αυξηθούν κατά έως και 75 μονάδες βάσης εντός του έτους για να αντιμετωπισθεί η άνοδος του πληθωρισμού. Οι ισχυρότεροι παράγοντες της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC) εξακολουθούν να τάσσονται υπέρ της QE2, χωρίς όμως να αποκλείεται οι αρχές να επιλέξουν μια ενθάρρυνση του «αμφίδρομου κινδύνου» στις αγορές. Εκτιμούμε ότι η Fed θα επιδιώξει να εξαντλήσει την QE2, χωρίς όμως να φαίνεται πιθανό αυτή τη στιγμή το ενδεχόμενο ενός τρίτου πακέτου ποσοτικής χαλάρωσης.

Η μεγαλύτερη ανησυχία εντοπίζεται στις κινήσεις της Τράπεζας της Ιαπωνίας η οποία αύξησε το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (που αποτελεί μέρος της νομισματικής βάσης) στα 40,8 τρις γεν μετά τον σεισμό στα μέσα Μαρτίου. Αυτό αντιστοιχεί σε 485 δις δολάρια ΗΠΑ ή περίπου στο 26% της προσφοράς χρήματος Μ1 των ΗΠΑ. Καθώς το γεν θεωρείται πλέον όλο και περισσότερο νόμισμα χρηματοδότησης, οι ενέργειες της Τράπεζας της Ιαπωνίας είναι σχεδόν βέβαιο ότι τόνωσαν την παγκόσμια ρευστότητα και η οποιαδήποτε κίνηση που αποβλέπει στην εξάλειψη αυτής της ρευστότητας θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια αυξημένη μεταβλητότητα στις αγορές.

Οι αγορές εξακολουθούν να προεξοφλούν μια σύσφιξη της πολιτικής για τους επόμενους 12 μήνες. Σύμφωνα με τους δείκτες της Credit Suisse, τα βασικά επιτόκια στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη αναμένεται να αυξηθούν κατά 54 και 130 μονάδες βάσης αντιστοίχως. Οι δείκτες νομισματικής πολιτικής της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) υποδεικνύουν ότι ο ΟΟΣΑ ενδεχομένως να αντιμετωπίζει μεγαλύτερες πιέσεις σε επίπεδο δυναμικότητας από όσο ευρέως φαίνεται. Οι δείκτες για τη Βρετανία και την Ευρωζώνη έχουν φθάσει σε επίπεδα που υποδεικνύουν μάλλον υψηλότερα από τα τρέχοντα επιτόκια.

Στις αναδυόμενες αγορές οι κινεζικές αρχές ανακοίνωσαν στις αρχές Απριλίου περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης και το επιτόκιο δανεισμού διαμορφώθηκε στο 6,31% ενώ των καταθέσεων 12μήνου στο 3,25%. Υπήρξαν κάποιες νύξεις ότι ο κύκλος σύσφιξης έχει σχεδόν ολοκληρωθεί και ορισμένες ενδείξεις ότι μετριάζεται η αύξηση του χρήματος και των πιστώσεων. Εάν δικαιωθούν οι προβλέψεις, ίσως υπάρξει μία ακόμη άνοδος των επιτοκίων. Ωστόσο, η στιγμή πραγματοποίησης της τελευταίας αύξησης των επιτοκίων υποδεικνύει ότι ο πληθωρισμός είναι πιθανόν να ξεπεράσει σύντομα το 5%, αφήνοντας τα πραγματικά επιτόκια των καταθέσεων σε αρνητικά επίπεδα. Σε πολλές περιοχές του αναδυόμενου κόσμου ο επίσημος πληθωρισμός βρίσκεται σε ανοδική πορεία οδηγώντας τη Βραζιλία, την Κίνα, την Ινδία, την Κορέα και την Τουρκία σε σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής τους.

Προοπτικής της Οικονομίας

Η προοπτική για την παγκόσμια οικονομία έγινε λιγότερο σαφής μετά τα αιφνίδια αποπληθωριστικά κρούσματα του πρώτου τριμήνου. Η εξάπλωση της αναταραχής στη Μέση Ανατολή και η επακόλουθη εκτίναξη της τιμής του πετρελαίου αναμένεται να επηρεάσουν αρνητικά τη δραστηριότητα κατά το 2011/12. Την τελευταία διετία οι πραγματικές τιμές του πετρελαίου σχεδόν διπλασιάστηκαν, κάτι που ιστορικά σηματοδοτεί μια καθοδική μεταστροφή 12 μήνες αργότερα. Η ιστορία διδάσκει, ωστόσο, ότι οι υψηλές πραγματικές τιμές του πετρελαίου προϋποθέτουν επίσης και έναν κύκλο σύσφιξης από πλευράς Fed προκειμένου να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για μια ύφεση. Μέχρι στιγμής η Fed διατηρεί χαλαρή πολιτική. Συνεπώς εκτιμούμε ότι η δραστηριότητα θα κινηθεί με βραδύτερους ρυθμούς το 2012, χωρίς όμως να σημειωθεί ύφεση διπλού πυθμένα. Επιπλέον, εκτιμάται ότι οι ζημιές που προκάλεσε ο σεισμός που έπληξε τη βορειοανατολική Ιαπωνία είναι της τάξης των 180-300 δις δολαρίων ΗΠΑ, ποσό που αντιστοιχεί σε ποσοστό 3%-5% του ΑΕΠ.

Με εξαίρεση τις περιφερειακές χώρες της Ευρώπης και την Ιαπωνία, η οικονομική δραστηριότητα υπήρξε εύρωστη το πρώτο τρίμηνο του έτους, σύμφωνα με τους δείκτες PMI. Στις ΗΠΑ τα στοιχεία βελτίωσης της αγοράς εργασίας, με σταθερή αύξηση της απασχόλησης τον Φεβρουάριο και τον Μάρτιο, στήριξαν την οικονομία της χώρας. Η ανεργία στις ΗΠΑ μειώθηκε από 9,4% στα τέλη του 2010 στο 8,8% τον Μάρτιο, ενώ σημαντικά αυξήθηκε και το ιδιωτικό διαθέσιμο εισόδημα.

Λιγότερο αισιόδοξη είναι η εικόνα που διαγράφεται σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία τα οποία υποδεικνύουν ότι ο κύκλος της ανάπτυξης είναι πιθανόν να έφθασε στο ανώτατο σημείο. Ο παγκόσμιος δείκτης μεταποίησης ΡΜΙ κατέγραψε πτώση τον Μάρτιο. Εν τω μεταξύ, οι τιμές κατοικίας στις ΗΠΑ εξακολουθούν να υποχωρούν σε σχέση με πέρσι, κάτι που θα μπορούσε να αμβλύνει την ανάκαμψη της κατανάλωσης των νοικοκυριών. Καθοριστικής σημασίας θα είναι ο βαθμός στον οποίο ο αμερικανικός (αλλά και ο παγκόσμιος) επιχειρηματικός κλάδος θα εισέλθει σε έναν νέο κύκλο κεφαλαιουχικών δαπανών, ενισχύοντας τα επίπεδα απασχόλησης και στηρίζοντας την κατανάλωση, καθώς και η έκταση βελτίωσης του πιστωτικού κύκλου. Υπάρχουν κάποιες ενδείξεις ότι αυτό είναι κάτι που έχει ήδη αρχίσει να συμβαίνει, όμως η διατήρηση της τάσης θα εξαρτηθεί από το κατά πόσο η εμπιστοσύνη του επιχειρηματικού κόσμου μπορεί να αντιπαρέλθει τις αποπληθωριστικές πιέσεις που σχετίζονται με την Ιαπωνία, το πετρέλαιο και την ενδεχόμενη σύσφιξη από πλευράς κεντρικών τραπεζών στην Ευρώπη. Διατηρούμε την άποψη ότι το 2011 ενδέχεται να υπάρξει κορύφωση του κύκλου της ανάπτυξης, με μείωση των ρυθμών το 2012 και το 2013.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας μειώθηκε αλλά διατηρείται σε καλά επίπεδα. Τον Μάρτιο οι θετικές αναθεωρήσεις παγκοσμίως ήταν κατά 15% περισσότερες από τις καθοδικές, σημειώνοντας πτώση από τα πρόσφατα υψηλά επίπεδα της τάξης του 44% μόλις τον Ιανουάριο. Από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε οι μισές εμφάνισαν θετική «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις).

Σε επίπεδο περιοχών, η ισχυρότερη κεκτημένη ταχύτητα κερδοφορίας παρατηρείται στην Ιαπωνία, και εν συνεχεία στις ΗΠΑ, τη Ρωσία, τη Γερμανία και το Χονγκ Κονγκ. Στις αναδυόμενες αγορές επήλθε περαιτέρω πτώση της αναλογίας αναβαθμίσεων/υποβαθμίσεων τον τελευταίο μήνα, η οποία έφθασε στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Απρίλιο του 2009 στο 0,91. Ωστόσο, στα πλαίσια των αναδυόμενων χωρών υπήρξε ανάκαμψη των εκτιμήσεων στη Ρωσία και την Κίνα, κάτι που ενδεχομένως να αποτελεί πρώιμη ένδειξη μιας ανάκαμψης των αναδυόμενων αγορών.

Οι αποτιμήσεις στις μετοχικές αγορές εξακολουθούν να προσφέρουν εύλογη αξία, χωρίς να φαίνονται υπέρμετρα φθηνές. Στην αμερικανική αγορά, ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 13,2Χ, κατά 5% χαμηλότερα από τον μέσο όρο πενταετίας. Κατά παρόμοιο τρόπο, κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο τους κινούνται οι αγορές της Ευρώπης και της Ιαπωνίας.

Οι αποτιμήσεις αυτές, όμως, μπορούν να είναι εύστοχες μόνο στον βαθμό που είναι ακριβείς οι εκτιμήσεις των πιθανών κερδών που έχουν ληφθεί υπόψη κατά τη διαμόρφωσή τους.

Μια εναλλακτική μέτρηση των μετοχικών αποτιμήσεων είναι ο λόγος τιμής προς τα κέρδη κατόπιν κυκλικής προσαρμογής (CAPE) που εξετάζει τα αποτελέσματα 10ετίας. Κατ’ αυτό τον τρόπο, οι μετοχές των ΗΠΑ εμφανίζονται ως οι λιγότερο ελκυστικές σε απόλυτους όρους, καθώς ο CAPE διαμορφώνεται στο 23,4Χ στα τέλη Μαρτίου, έναντι του μακροπρόθεσμου μέσου όρου 16,4Χ (αν και ο μέσος όρος δεκαετίας είναι 24,3Χ). Συγκριτικά, η Ευρώπη πλην Βρετανίας εμφάνιζε CAPE 15,7Χ (έναντι του μακροπρόθεσμου μέσου όρου 21,4Χ) και η Ιαπωνία 20,8Χ (έναντι 47,8Χ).

Οι μετοχές εξακολουθούν να φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) 5,46% έναντι της απόδοσης των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ στα τέλη Φεβρουαρίου, ενώ το equity risk premium σε σχέση με τους πιστωτικούς τίτλους βρισκόταν στο 3,19%.

Αγορές

Οι ειδήσεις ήταν γενικά δυσάρεστες κατά το τελευταίο διάστημα. Ο σεισμός στην Ιαπωνία και οι επακόλουθες ανησυχίες για τη ραδιενέργεια και τη μόλυνση στα ιχθυοαλιεύματα, η κατάρρευση της κυβέρνησης της Πορτογαλίας και εν συνεχεία η διάσωση της χώρας, το κλίμα πολιτικής αβεβαιότητας και η εξέλιξη της διάσωσης της Ιρλανδίας, και, βεβαίως, ο εμφύλιος στη Λιβύη, θα μπορούσαν κάλλιστα να καταφέρουν σοβαρό πλήγμα στις αγορές. Οι μετοχές, ωστόσο, επέδειξαν εξαιρετικά επίπεδα ανθεκτικότητας, αν και υπήρξαν κάποιες αρνητικές ανακοινώσεις. Ο δείκτης Vix της μεταβλητότητας των μετοχών υποχώρησε γρήγορα μετά την άνοδο που σημείωσε στα μέσα Μαρτίου, διατηρούμενος σε συγκρατημένα επίπεδα.

Η έκταση της νομισματικής στήριξης εγείρει ερωτήματα για τον ρυθμό της ανόδου των μετοχικών αγορών, καθώς και για τη βιωσιμότητα αυτής της κερδοφορίας όταν αρχίσουν να μειώνονται οι ρυθμοί διεύρυνσης των ισολογισμών. Τέλος, τίθεται το ερώτημα κατά πόσον η πολιτική της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ καταστέλλει τη μεταβλητότητα στις τιμές των τίτλων οδηγώντας τις αγορές σε εσφαλμένες αποτιμήσεις. Τα χαμηλότερα επίπεδα μεταβλητότητας και η εξομάλυνση της συσχέτισης μεταξύ της απόδοσης ομολόγων και μετοχών περιορίζουν το ύψος του κινδύνου που απαιτείται στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου για την ανάληψη θέσεων σε μετοχές/ομόλογα. Δεδομένης της ακραίας τοποθέτησης των επενδυτών παγκοσμίως, που φαίνεται να επιδεικνύουν προτίμηση προς τις μετοχές, η οποιαδήποτε αύξηση της μεταβλητότητας θα μπορούσε να οδηγήσει σε σημαντική αναστάτωση στις αγορές.

Οι παράμετροι διάρθρωσης των χαρτοφυλακίων εξακολουθούν να συνηγορούν υπέρ μιας αυξημένης στάθμισης σε μετοχές, καθώς τα επίπεδα μεταβλητότητας κινούνται καθοδικά ενώ παρατηρείται μια εξομάλυνση της συσχέτισης μετοχών/ομολόγων. Οι παράγοντες αυτοί ενισχύουν την προτίμηση για τις μετοχές έναντι των ομολόγων. Συνεπώς, εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας, διατηρώντας όμως αυξημένη στάθμιση και στους πιστωτικούς τίτλους. Ενισχύσαμε τις θέσεις μας στις αναδυόμενες αγορές, τις οποίες και προτιμούμε, ενώ διατηρούμε επίσης αυξημένη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και, τώρα πλέον, στη Βρετανία. Μειώσαμε σε ουδέτερα επίπεδα τις θέσεις μας στην Ιαπωνία και τις ΗΠΑ και διατηρούμε τη μειωμένη στάθμιση στην περιοχή της Ασίας-Ειρηνικού.