Πώς μπορεί να σωθεί η Ελλάδα; Η υποβάθμιση της πιστωτικής ποιότητας της Ελλάδας, οι φήμες εξόδου της από το ευρώ, καθώς επίσης και οι συζητήσεις για την επίδοση δανείου έκτακτης ανάγκης, δείχνει ότι το θέμα του δημόσιου χρέους στη ζώνη του ευρώ δεν έχει ακόμα επιλυθεί. Ένα πρόγραμμα ασφάλισης κυβερνητικών ομολόγων θα βοηθούσε, αλλά κακώς δεν συζητείται.

Η Ελλάδα και άλλα κράτη λειτούργησαν για πολλά χρόνια με ένα "επιχειρηματικό μοντέλο", το οποίο στηριζόντανε σε φθηνά δάνεια. Από την κρίση του 2008, αυτά τα δάνεια δεν είναι πλέον διαθέσιμα. Η συμπίεση ρευστότητας που προέκυψε, μετριάστηκε από τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις, υπεύθυνα, μέσω ενός κονδυλίου πίστωσης έκτακτης ανάγκης. Η έλλειψη ρευστότητας είναι μόνο ένα σύμπτωμα του προβλήματος της φερεγγυότητας της Ελλάδας: με το παλιό επιχειρηματικό μοντέλο, δεν είναι δυνατόν να εξυπηρετηθεί πλέον το αυξανόμενο χρέος.

Οι κεφαλαιαγορές αναμένουν ότι αυτή η υπερχρέωση θα λυθεί διά μιας ριζικής ελάφρυνσης του χρέους κατά το αμερικάνικο μοντέλο. Παρά τις πολλές αρνήσεις, ένα λεγόμενο "κούρεμα" του χρέους αναμένεται από 40 έως 60 τοις εκατό. Δεν είναι περίεργο ότι, υπό τις συνθήκες αυτές, ιδιωτικό κεφάλαιο δεν ρέει προς στην Ελλάδα. Η διαθέσιμη ρευστότητα έκτακτης ανάγκης της Ευρωπαϊκής Ένωσης απειλεί να αποτελέσει τη μοναδική πηγή χρηματοδότησης για την Ελλάδα και τα άλλα κράτη της περιφερείας. Επειδή αυτό δεν ήταν προσχεδιασμένο έτσι, έχει αυξηθεί σοβαρά η πολιτική αντίσταση.

Η εναλλακτική λύση για το "haircut" είναι to λεγόμενο "work-out". Είναι η ευρωπαϊκή παράδοση, να χρηματοδοτείς τους δανειολήπτες που έχουν πιστωτικές δυσκολίες, υπό αυστηρές προϋποθέσεις, για να υπάρχει καιρός να προσαρμοστεί το επιχειρηματικό μοντέλο και να επιστρέψει η ανάκαμψη της οικονομίας. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες, καθώς και πολλοί δανειστές προτιμούν αυτή τη λύση για βάσιμους λόγους. Μια γενναιόδωρη αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα καθιστούσε υποχρεωτική μία νέα μεγάλη κεφαλαιοποίηση του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Αλλά επειδή μία παρόμοια ανακεφαλαίωση θα βασιζότανε σε τεράστια κλίμακα πάνω στους ευρωπαίους φορολογούμενους, μια ελάφρυνση του χρέους δεν είναι συζητήσιμη. Ένας άλλος κίνδυνος είναι ότι και οι άλλες φτωχές και υπερχρεωμένες χώρες θα υποκύπτανε στον πειρασμό να απαλλάξουν τις οικονομίες τους με παρόμοιο τρόπο. Μόνο οι εικασίες μίας τέτοιας εκδοχής θα φόβιζε τους επενδυτές και θα ανέβαζε ακόμα παραπάνω τα spreads. Υπάρχει κίνδυνος μίας αλυσιδωτής αντίδρασης, με αποτελέσματα όπως η πτώχευση της Lehman.

Η επιτυχία του μοντέλου "work-out" απαιτεί μια πιο μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση του δανειολήπτη υπό όρους που δεν επιδεινώνει το πρόβλημα του χρέους. Ακόμη και η γενναιόδωρη διάσταση των 500 - δισεκατομμύρια ευρώ από το ESM δεν αρκεί, όμως, ως η μόνη πηγή χρηματοδότησης, διότι είναι ήδη σαφές ότι τα διαρθρωτικά ελλείμματα της ελληνικής οικονομίας πάνω στα οποία οικοδομήθηκε επί δεκαετίες το ελληνικό χρέος, δεν είναι δυνατόν να διορθωθούν μέσα σε ένα η δύο χρόνια.

Αντί να χρησιμοποιηθεί ο Μηχανισμός Ευρωπαϊκής Σταθερότητας σαν μία άμεση χρηματική πηγή, θα μπορούσε να έχει πολύ μεγαλύτερο αποτελεσματικότητα χρησιμοποιώντας ασφαλιστές ομολόγων. Ας υποθέσουμε ότι η Ελλάδα ασφαλίζει νέα κρατικά ομόλογα στο 90 τοις εκατό της αξίας τους δια μέσου ενός «Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Κρατικής Ασφάλισης», "European Sovereign Insurance Mechanism" (ESIM . Αυτό θα καθιστούσε αδύνατη την κερδοσκοπία, διότι οι επενδυτές θα ξέρανε ότι το περισσότερο που θα μπορούσαν να χάσουν θα ήταν το 10 τοις εκατό.

Κατεβάζοντας έτσι αισθητά το επίπεδο του ενδεχομένου και υπολογίσιμου ρίσκου, θα βοηθούσε η Ευρώπη τους επενδυτές να εισέλθουν ξανά στις οικονομίες υψηλού επενδυτικού κινδύνου, σαν την Ελλάδα. Αυτό δεν είναι μία κρατική επιδότηση ιδιωτικού κινδύνου, αλλά καθαρή ιδιοτέλεια των κυβερνήσεων, να κερδίσουν (ιδιωτικές) αγορές κεφαλαίου για τη χρηματοδότηση του σταδίου "work-out" των χωρών του χρέους. Τα ήδη προγραμματισμένα κεφάλαια του ESM μπορούν έτσι να έχουν μια πολύ μεγαλύτερη επίδραση, χρησιμοποιώντας, ταυτόχρονα, τον ιδιωτικό τομέα για μία μερική υποστήριξη του επενδυτικού κινδύνου.

Οι κυβερνήσεις του ευρώ θα ορίζουν όχι μόνο τα ασφάλιστρα για το ESIM, αλλά επίσης θα αποφασίζουν αν και πότε η ζημιά παρουσιάζεται. Τα ασφάλιστρα που πρέπει να καταβάλλονται από τα κράτη του χρέους θα μπορούνε να ορίζονται ετησίως και να εξαρτώνται από την πρόοδο των κρατικών μεταρρυθμίσεων.

Το ESIM βοηθά ακόμα και στο πρόβλημα της φερεγγυότητας. Στους επενδυτές θα προσφέρεται η ανταλλαγή των υφιστάμενων ομολόγων με τιμή αγοράς περίπου στο 60 τοις εκατό στην τιμή π.χ. 75 τοις εκατό με νέα, μακράς διάρκειας ομόλογα με ασφαλιστική κάλυψη. Ανάλογα με την ατομική αξιολόγηση, ο επενδυτής θα συμφωνεί ή θα αποφασίζει να κρατήσει τα ομόλογα με τον υψηλότερο κίνδυνο.

Έτσι με ένα εθελοντικό "haircut", σε συνδυασμό με επιμήκυνση του χρέους, βελτιώνεται η φερεγγυότητα, χωρίς να καταστρέφονται μερικοί πιστωτές λόγω μιας συλλογικής δράσης. Μια τέτοια συνεταιρική σχέση μεταξύ κρατικών και ιδιωτικών κεφαλαίων θα δημιουργήσει μακροχρόνιες ευκαιρίες ανάπτυξης και μπορεί να υλοποιηθεί εντός των ορίων των ταμείων που το ESM έχει ήδη υποσχεθεί, χωρίς να υπάρχει ανάγκη για νέα χρήματα.

Ο συντάκτης είναι προϊστάμενος επενδύσεων της Allianz SE.