Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Οι κεντρικές τράπεζες και οι αγορές φαίνεται να έχουν μια διαφορετική αίσθηση των πραγμάτων. Εδώ και κάποιο διάστημα οι αγορές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης προεξοφλούν αυξημένα επίπεδα σύσφιξης από τις κυριότερες κεντρικές τράπεζες για τους επόμενους 12 μήνες. Σύμφωνα με τους δείκτες της Credit Suisse τα βασικά επιτόκια αναμένεται να αυξηθούν κατά 80 έως 100 μονάδες βάσης στις ΗΠΑ και την Ευρώπη. Ωστόσο, στις πρόσφατες ανακοινώσεις που εξέδωσαν οι κεντρικοί τραπεζίτες αλλά και στα πρακτικά των συνεδριάσεων των νομισματικών επιτροπών ουσιαστικά δεν διακρίνονται ενδείξεις ότι τα επιτόκια πρόκειται να αυξηθούν.

Σε πρόσφατες ανακοινώσεις τους ο Πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ Μπεν Μπερνάνκε και ο Αντιπρόεδρος Ντόναλντ Κον, ίσως οι δύο ισχυρότεροι παράγοντες στη χάραξη της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ, άφησαν να εννοηθεί ότι η πολιτική θα διατηρηθεί σε χαλαρά επίπεδα. Και οι δύο αναφέρθηκαν σε συγκεκριμένα πλαίσια για να αναλύσουν τις τιμές των τίτλων και τις ενδεχόμενες «φούσκες». Και οι δύο επίσης κατέληξαν ότι οι «φούσκες» – υπό την προϋπόθεση ότι μπορούν να προσδιοριστούν ορθά – αντιμετωπίζονται πιο αποτελεσματικά με ρυθμιστικά μέτρα εν συγκρίσει με τους χειρισμούς της νομισματικής πολιτικής. Σύμφωνα με τον κ. Κον, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα δεν αναμένει ραγδαία βελτίωση στην οικονομική δραστηριότητα και την ανεργία. Αν και αναφέρθηκε στην ανάγκη να υπάρξουν σημαντικές αλλαγές στη νομισματική πολιτική προκειμένου η οικονομία των ΗΠΑ να επανέλθει σε υψηλά επίπεδα αξιοποίησης της δυναμικότητας, κατέστη σαφές ότι η Fed χρησιμοποιεί ένα πλαίσιο παραγωγικού κενού για να κατευθύνει τις αποφάσεις της για τη διαμόρφωση των επιτοκίων. Δεδομένου του μεγάλου μεγέθους της πλεονάζουσας δυναμικότητας στην αμερικανική οικονομία, το συμπέρασμα είναι ότι απέχουμε ακόμη αρκετά από οποιαδήποτε μεταβολή των βασικών επιτοκίων.

Η πρόκληση για την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι να διαμορφώσει μια πολιτική που να αντιμετωπίζει αποτελεσματικά όλα τα ζητήματα. Οι δυσκολίες ήδη γίνονται αισθητές, ενώ αναπτύσσονται ισχυρές αποπληθωριστικές τάσεις στην Ελλάδα και την Ισπανία. Τα προβλήματα αυτά διογκώθηκαν λόγω του ισχυρού ευρώ, κάτι που οξύνει το γεγονός ότι οι συγκεκριμένες χώρες δεν είναι ανταγωνιστικές. Αν και δεν προβλέπεται ότι η ΕΚΤ θα διαμορφώσει την πολιτική της με βάση τις ανάγκες μεμονωμένων κρατών, σίγουρα δεν μπορεί και να τις αγνοήσει. Κατά συνέπεια εκτιμάται ότι τα επιτόκια στην ευρωζώνη ενδεχομένως να μην σημειώσουν την άνοδο κατά 100 μονάδες βάσης που προεξοφλούν οι αγορές.

Υπήρξε αυξημένος ενθουσιασμός στις αγορές καθώς διέβλεπαν μια σύσφιξη στις νομισματικές συνθήκες στην Κίνα, όπου η πρόσφατη δημοπρασία τίτλων τον Ιανουάριο πυροδότησε την πρώτη αύξηση στις αποδόσεις μετά από πέντε μήνες. Ένα από τα κυριότερα ζητήματα φέτος θα είναι η χρονική στιγμή κατά την οποία οι κινεζικές αρχές θα αποφασίσουν να προβούν σε σύσφιξη της πολιτικής. Σύμφωνα με ορισμένες εκτιμήσεις αναλυτών, το 2010 η ανάπτυξη θα μπορούσε να φθάσει σε επίπεδα 13% έναντι των αντίστοιχων περιόδων του προηγούμενου έτους. Η πιστωτική έξαρση στην Κίνα είναι εκρηκτική και οι συνέπειές της θα απαιτήσουν κάτι παραπάνω από μια λεπτή προσαρμογή από τις αρχές. Μέχρι στιγμής, τα μέτρα υπήρξαν σχετικά περιορισμένα ή διοικητικού χαρακτήρα, ενώ ασκήθηκε και ψυχολογική πίεση προκειμένου οι τράπεζες να συγκρατήσουν την αύξηση των πιστώσεων. Ωστόσο, δεν έχουν ακόμη αξιοποιηθεί τα ισχυρά μέτρα της τροποποίησης των απαιτούμενων αποθεματικών (μέσω των οποίων ελέγχεται η αύξηση των πιστώσεων) και της μεγαλύτερης ευελιξίας του νομίσματος. Σύμφωνα με την ανάλυσή μας, κατά τους επόμενους 3 έως 6 μήνες ενδεχομένως να αυξηθούν οι πιέσεις για πιο επιθετική σύσφιξη, συγκράτηση της ανάπτυξης, και ανατίμηση του νομίσματος με πιο γρήγορους ρυθμούς. Παρά το γεγονός ότι η Κίνα δεν επηρεάζει την παγκόσμια ανάπτυξη στον ίδιο βαθμό με τις ΗΠΑ, η συνεχιζόμενη σύσφιξη στην Κίνα θα μπορούσε να περιορίσει τη διάθεση για την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου και να αυξήσει τη μεταβλητότητα στις αγορές, ιδιαίτερα δε στις αναδυόμενες αγορές και στα εμπορεύματα.

Προοπτική της Οικονομίας

Οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team) άρχισαν να στρέφονται καθοδικά, αν και υποδεικνύουν ότι η ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας θα κινηθεί σε επίπεδα άνω των τάσεων κατά το πρώτο εξάμηνο του 2010. Εξάλλου, τα δεδομένα οικονομικής έκπληξης επίσης κινήθηκαν καθοδικά για τις περισσότερες οικονομίες του ΟΟΣΑ, σύμφωνα με τους δείκτες της Citigroup. Αξιοσημείωτο είναι ότι η Ιαπωνία είναι η μόνη οικονομία με θετικά και ανοδικά δεδομένα οικονομικής έκπληξης.

Το βασικό μας σενάριο εξακολουθεί να βασίζεται σε μια ήπια οικονομική ανάκαμψη για τον ΟΟΣΑ κατά το 2010. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του Bloomberg, το 2010 η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 2,6% στις ΗΠΑ, στο 1,2% στην ευρωζώνη, στο 1,2% στη Βρετανία, και στο 1,4% στην Ιαπωνία. Μια τέτοια εξέλιξη θα ήταν σύμφωνη και με τα στοιχεία του παρελθόντος που υποδεικνύουν ότι η δεύτερη χρονιά μετά από μια κρίση στο τραπεζικό σύστημα τείνει να χαρακτηρίζεται από οικονομική ανάπτυξη κάτω των τάσεων. Η ιστορία διδάσκει ότι η οικονομική δραστηριότητα κινείται σε επίπεδα άνω των τάσεων κατά το τρίτο έτος. Σημειώνεται ότι η προοπτική αυτή είχε διατυπωθεί σε επίσημες οικονομικές προβλέψεις στη Βρετανία, οι οποίες όμως είχαν γενικά αντιμετωπισθεί με περιφρόνηση.

Το σενάριο για ανάπτυξη κάτω των τάσεων το 2010 συμπίπτει με μια ευρεία εκτίμηση ότι ο πληθωρισμός θα εξακολουθήσει να κινείται σε χαμηλά επίπεδα και οι ενδείξεις μέχρι στιγμής συνηγορούν υπέρ αυτής της απόψεως. Τα υψηλά επίπεδα ανεργίας και οι ανησυχίες ότι οι προσλήψεις θα πραγματοποιηθούν με δραματικά αργούς ρυθμούς υποδεικνύουν ότι ο παράγοντας της εργασίας δεν έχει ιδιαίτερη ισχύ στο να καθορίσει τιμές (pricing power) και ότι τα εταιρικά περιθώρια κέρδους είναι σχετικά εύρωστα σε αυτή τη φάση του κύκλου της οικονομίας. Δεδομένης της ιδιαίτερα αυξημένης πλεονάζουσας δυναμικότητας, εκτιμάται ότι ο δομικός πληθωρισμός θα παραμείνει πολύ συγκρατημένος για δύο έως τρία χρόνια. Εξάλλου, πολύ λίγες είναι οι ενδείξεις ότι οι εκτιμήσεις για τον πληθωρισμό κινήθηκαν ανοδικά σε ανησυχητικό βαθμό.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) έχει φθάσει σε ανώτατα επίπεδα σε αρκετές περιοχές και αγορές, κάτι που χαρακτηρίζει ιδιαίτερα την Ιαπωνία και τις αναδυόμενες αγορές. Ωστόσο, από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε, μόνο οι 14 βλέπουν σήμερα βελτίωση της κεκτημένης ταχύτητας σε διάστημα ενός μήνα και 13 κατά τους τελευταίους τρεις μήνες. Σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, 23 από τις 24 αγορές έχουν εμφανίσει βελτιωμένη κεκτημένη ταχύτητα κατά τους τελευταίους έξι μήνες, αλλά αυξάνονται οι ενδείξεις ότι ενδεχομένως να αναμένεται μια συσσώρευση ή αντιστροφή. Θα πρέπει όμως να ληφθεί υπόψη ότι οι θετικές αναθεωρήσεις υπερισχύουν των αρνητικών σε 20 από τις 24 περιπτώσεις, ενώ σε ορισμένες από αυτές η διαφορά είναι μεγάλη. Επιπλέον, τα θεμελιώδη στοιχεία εξακολουθούν να εμφανίζονται θετικά για τα εταιρικά κέρδη, δεδομένης της αδυναμίας των αγορών εργασίας να καθορίσουν τιμές.

Σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES, αναμένεται αύξηση στα παγκόσμια κέρδη της τάξης του 29% το 2010 και του 21% το 2011, ενώ οι προβλέψεις διαμορφώνονται στα ίδια επίπεδα και για τις ΗΠΑ. Πρόκειται πράγματι για μια αισιόδοξη εικόνα, αλλά από το 1871 έχουν υπάρξει επτά περιπτώσεις όπου για δύο συναπτά έτη σημειώθηκε αύξηση των κερδών που ξεπερνούσε το 20% για τον δείκτη S&P, τρεις από τις οποίες ήταν μετά το 1945 (το 1947/48, το 1987/88, και το 2003/04). Τείνουμε, συνεπώς, να αποδεχθούμε αυτές τις εκτιμήσεις, αν και έχουμε κάποιες επιφυλάξεις ως προς τις προβλέψεις για το 2011.

Οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις τοποθετούν τα κέρδη ανά μετοχή για τον S&P 500 στα $77 το 2010 και στα $93 το 2011. Κατά το κλείσιμο του δείκτη για το 2009, στην αγορά ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου διαμορφώνεται στο 14,5Χ, συγκρινόμενος με έναν μέσο όρο 25ετίας της τάξης του 15,2Χ. Βάσει των εκτιμήσεων για το 2011, η αγορά τοποθετείται σε επίπεδα 11,9Χ, κάτι που υποδεικνύει ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών στην αμερικανική αγορά βρίσκονται σε καλή θέση και ότι μια επάνοδος στον μέσο όρο των αποτιμήσεων θα έφερνε τον δείκτη οριακά πάνω από τα επίπεδα που διαμορφώθηκαν στις αρχές Ιανουαρίου του 2010.

Εάν ωστόσο ληφθεί υπόψη ένα ευρύτερο χρονικό πλαίσιο, τα στοιχεία υποδεικνύουν ότι η αγορά των ΗΠΑ δεν είναι φθηνή και απαιτούνται αρκετά χρόνια με σημαντική αύξηση της κερδοφορίας για να ευσταθούν οι σημερινές αποτιμήσεις. Μια απλή μέθοδος που χρησιμοποιούν ορισμένοι επενδυτές που τοποθετούνται σε μετοχές αξίας είναι ο εντοπισμός περιπτώσεων σημαντικά χαμηλής αποτίμησης όταν ο δείκτης τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 5ετίας φθάσει σε επίπεδα 5Χ ή χαμηλότερα. Εάν ληφθούν υπόψη οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις για τα κέρδη για το 2010 και το 2011, προκειμένου η αγορά μετοχών των ΗΠΑ να θεωρηθεί ότι βρίσκεται σε επίπεδα χαμηλής αποτίμησης βάσει αυτής της μεθόδου θα πρέπει να σημειωθεί μια μέση ετήσια αύξηση της κερδοφορίας της τάξης του 33% για την τριετία 2012 έως 2014. Συνεπώς, τα κέρδη που καταγράφηκαν στο τέλος του 2009 θα πρέπει να αυξάνονται κατά 30% ετησίως για την επόμενη πενταετία προκειμένου οι αμερικανικές μετοχές να χαρακτηρισθούν «φθηνές» σύμφωνα με αυτή τη μέθοδο. Επισημαίνεται ότι, κατά τα τελευταία 130 έτη, υπήρξε μόνο μία 5ετής περίοδος κατά την οποία η ετήσια αύξηση των κερδών ήταν άνω του 30%. Συγκεκριμένα, ήταν η πενταετία έως το 1926, όταν οι ΗΠΑ έβγαιναν από την αποπληθωριστική ύφεση του 1920/21. Σύμφωνα με μια άλλη προσέγγιση, τη μέθοδο Shiller (με 10ετή κυκλική προσαρμογή), ο S&P κινείται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) 20,3Χ, δηλαδή 24% υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο της τάξης του 16,4Χ. Εν ολίγοις, εάν δεν υπάρξει μια υπέρμετρη ανάκαμψη της κερδοφορίας που να επισκιάζει τις εκτιμήσεις που επικρατούν σήμερα, οι μετοχές των ΗΠΑ εμφανίζονται μάλλον ακριβές σε σχέση με τα κέρδη σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

Είναι ωστόσο εντυπωσιακό ότι οι μετοχές εμφανίζονται ελκυστικές σε σχέση με τα ομόλογα. Με τον απλό γνώμονα της διαφοράς στον λόγο κέρδη ανά μετοχή προς χρηματιστηριακή τιμή, το λεγόμενο Earnings Yield της αγοράς, οι μετοχές εξακολουθούν να βρίσκονται σε καλή θέση ως προς τη σχετική τους αποτίμηση. Πράγματι, οι μετοχές θα έπρεπε να ανέβουν 30% πάνω από τα σημερινά επίπεδα και οι αποδόσεις των ομολόγων τουλάχιστον κατά 100 μονάδες βάσης για να φέρουν ακραίες αποτιμήσεις παρόμοιες με εκείνες του 1994, του 2000 και του 2007. Ασφαλώς οι αγορές θα αντιδρούσαν υποχωρώντας πολύ πριν οι αποδόσεις φθάσουν σε τέτοια επίπεδα, αλλά το παράδειγμα δείχνει απλώς ότι υπάρχει ακόμη περιθώριο για περαιτέρω άνοδο. Το αποτέλεσμα είναι ότι τα κρατικά ομόλογα φαίνεται να είναι η κακώς αποτιμημένη κατηγορία επένδυσης, παρά τις αποδόσεις που καταγράφηκαν τον Δεκέμβριο. Μάλιστα, οι πραγματικές αποδόσεις παραμένουν σε πολύ χαμηλά επίπεδα (μεταξύ 0,7% και 1,6% στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη) και βρίσκονται, ως επί το πλείστον, σαφώς κάτω από τον ρυθμό της οικονομικής ανάπτυξης σε μακροπρόθεσμη βάση. Τα ομόλογα θα ήταν, κατά συνέπεια, ευάλωτα εάν η οικονομική δραστηριότητα κατά το 2010 κινηθεί με ταχύτερους από το αναμενόμενο ρυθμούς και βελτιωθεί η ζήτηση για πιστωτικούς τίτλους από τον ιδιωτικό τομέα.

Αγορές

Το 2009 χαρακτηρίστηκε από μια επιθετική νομισματική χαλάρωση, καθώς οι επενδυτές προεξοφλούσαν χρηματοπιστωτική «καταστροφή» κατά το πρώτο τρίμηνο του έτους. Αφού όμως αποκλείσθηκε αυτό το σενάριο καταστροφολογίας, οι αγορές κινήθηκαν ανάλογα, ωθούμενες από έναν συνδυασμό δημοσιονομικών και νομισματικών μέτρων τόνωσης, με αποτέλεσμα να υπάρξει μια αναθεώρηση των αγορών. Η στρατηγική για το 2010, ωστόσο, αναμένεται να μην είναι τόσο σαφής. Ειδικότερα, παραμένει το ερώτημα ως προς τον βαθμό αλλά και τη χρονική στιγμή που θα επέλθει αλληλεπίδραση του θετικού κυκλικού στοιχείου με τα αρνητικά διαρθρωτικά ζητήματα. Η χρονιά αυτή προβλέπεται να είναι πιο δύσκολη και μια διόρθωση της τάξης του 15%-20% κατά τη διάρκεια του έτους δεν θα πρέπει να αποκλεισθεί.

Σε γενικές γραμμές, εκτιμούμε ότι οι μετοχές θα έχουν καλύτερη απόδοση από τα ομόλογα κατά το 2010. Μπορούμε να υποθέσουμε ότι θα υπάρξουν σχετικά ισχυρά δεδομένα κατά τους αμέσως επόμενους μήνες, καθώς θα εξελίσσεται η αναδόμηση του κύκλου των αποθεμάτων, αν και η διαμόρφωση της τελικής ζήτησης εξακολουθεί αυτή τη στιγμή να είναι συζητήσιμη. Οι μετοχές, ωστόσο, αναμένεται να ανταποκριθούν καλά στα βελτιούμενα στοιχεία για την κερδοφορία και την οικονομία, και οι θετικοί αυτοί παράγοντες είναι πιθανόν να υπερισχύσουν (τουλάχιστον για κάποιο χρονικό διάστημα) έναντι των ανησυχιών ότι οι κεντρικές τράπεζες θα περιορίσουν τη ρευστότητα.

Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων, διατηρώντας τις θέσεις μας στις αναδυόμενες αγορές, καθώς είναι οι περιοχές που εξακολουθούν να πρωτοστατούν στην ανάπτυξη. Διατηρούμε επίσης αυξημένες θέσεις στις μετοχές των ΗΠΑ, της Βρετανίας και της Ασίας, ουδέτερη θέση στην Ιαπωνία, και μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και στην Αυστραλία.

Ακολουθήστε το reporter.gr στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, τη στιγμή που συμβαίνουν, στο reporter.gr